深度丨窄路如何走寬 貝泰妮需要講個新故事

每經記者 陳星    每經編輯 張海妮    

10月25日，功效性護膚品“第一股”貝泰妮（300957.SZ，股價52.76元，市值223.49億元）發布三季報。報告期內，貝泰妮出現上市后首次單季度虧損。

與放緩的業績表現一致，貝泰妮在二級市場的股價表現也告別了“高光時刻”，市值也從高峰期的超1000億元跌到了如今的逾200億元，縮水超八成。今年10月，公司第二大股東天津紅杉聚業股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱紅杉聚業）再次發布減持計劃。若減持計劃頂格完成，紅杉聚業減持的貝泰妮股份數將近半。從一度被稱為“藥妝茅”的資本市場寵兒到“明日黃花”，貝泰妮近3年究竟發生了什么？

貝泰妮的光環因核心品牌薇諾娜和強勢的線上銷售力而來，但隨著薇諾娜增速放緩、賴以生存的淘系平臺高增長不再，貝泰妮急于向外界講述一個新故事。但眼下看來，這個新故事尚未完成。有投資者表示，眼下的貝泰妮，正面臨著盈利能力、市場估值同時下滑的“戴維斯雙殺”。

上市后首次單季度虧損 品牌和渠道單一化尚未破除

為了維持業績，貝泰妮需要付出的代價更大了。

10月25日，貝泰妮發布三季報。公司未能延續中報的增長態勢，第三季度，貝泰妮實現營業收入12.13億元，同比增長14.04%，歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱歸母凈利潤）虧損0.69億元，這也是貝泰妮上市三年多以來首次出現季度性虧損。受三季度業績拖累，公司前三季度歸母凈利潤為4.15億元，同比下降近三成；整體營收則為40.18億元，同比增長17.09%。

《每日經濟新聞》記者注意到，貝泰妮營收規模保持增長，有銷售規模擴大、將并購的悅江（廣州）投資有限公司（以下簡稱悅江投資）納入合并報表等原因。根據浦銀國際研報，如果剔除悅江投資旗下品牌貢獻的1.2億元收入，貝泰妮第三季度營收同比增速僅3.1%。

貝泰妮利潤出現大幅波動，主要原因在于毛利率下滑和費用升高：一方面，今年前三季度，公司銷售毛利率約為73.73%，較上年同期下降約2.69個百分點。另一方面，貝泰妮前三季度銷售費用、管理費用、財務費用全面走高，且增幅均超過了營收增幅。其中，報告期內公司銷售費用為20.09億元，同比增長25.27%。可以看到，貝泰妮今年前三季度約一半的收入被用來進行營銷。

公司對此解釋稱，“銷售費用增長高于銷售規模增長，主要系為帶動公司與品牌聲量提升并為2024年第四季度全渠道大促活動預熱，報告期內公司主動加大了抖音渠道種草、引流等宣傳投入和增加品牌代言、聯名活動等廣告營銷投入的綜合影響所致”。

浦銀國際研報點評稱，貝泰妮旗下薇諾娜品牌的調整效果尚未展現，貝泰妮長久以來對薇諾娜的高度依賴致使薇諾娜增長乏力時影響到公司的整體收入表現。同時，公司多元化矩陣尚未成型，收入結構變化使得毛利率降低。

貝泰妮創始人郭振宇一開始就為貝泰妮設定了一道“窄門”。因此，貝泰妮一早就選定了敏感肌護膚品薇諾娜作為主力品牌、電商作為主力渠道。去年6月，郭振宇對《每日經濟新聞》記者表示，“如果當初什么都做，可能早就‘死’掉了”。很幸運，貝泰妮押對了。

但窄路易到頭，大單品和大渠道的反義詞，指向了過度依賴單一產品和自身營銷體系建設薄弱。一旦二者失速，公司的增長前景就有陰影。

從產品結構來看，2022年、2023年及2024年上半年，薇諾娜占公司當期總營收的比重分別為97.43%、94.02%和85.17%。雖然絕對值還在一路上漲，但薇諾娜的收入增速從2021年的49.54%下滑到今年上半年的5.71%。

而從渠道方面看，貝泰妮的高速增長離不開對第三方線上平臺尤其是“淘系”平臺的高度依賴，2022年、2023年及2024年上半年，該比重分別為70.55%、63.41%和65.10%。

第三方線上平臺收入的占比下降，除了與貝泰妮著力開辟其他銷售渠道有關，也跟第三方線上平臺告別收入高增長有關。記者注意到，2020年和2021年，第三方線上平臺收入的同比增速均超過50%，到了2022年，增速下降到了23.73%，2023年增速變為負數（-1.05%）。

這與最重要的阿里系平臺有直接關系。2020年和2021年，僅阿里系平臺的收入就占到公司主營業務收入的近五成，同比增速也維持在59.98%和45.56%的高位。2022年，阿里系的收入同比增速降到了13.34%；去年，增速進一步降到了-14.46%。也是從2022年開始，貝泰妮將抖音系、京東系、唯品會等第三方平臺銷量數字寫進了報表。

《每日經濟新聞》記者采訪郭振宇時，其本人也坦言，“電商紅利已經消失”。長期關注貝泰妮的投資者張欽（化名）認為，從線上平臺的投放力度來看，貝泰妮已經明顯將投放的重點渠道轉向了抖音。上半年阿里渠道的收入約為8.59億元，同比增速為8.94%；抖音渠道的收入是3.8億元，同比增速約為43%。按這樣計算，抖音渠道大概還需要至少三年才能跟阿里渠道持平，前提是保持這樣的高增速。

近日，貝泰妮方面在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，在今年“雙11”預售中，薇諾娜品牌表現出色，預售額及銷量均達到預期目標。預期今年薇諾娜的整體銷售情況將保持穩定增長。而抖音渠道確實已成為貝泰妮又一重要銷售渠道，在費用投入方面，公司將根據各線上渠道的發展潛力和市場反饋進行合理分配。

收購美妝品牌、成立產業基金 但“窄路走寬”尚未實現

《每日經濟新聞》記者梳理后發現，貝泰妮近年來為了擺脫單一化的桎梏，也曾作出多種努力。尤其是2022年業績出現拐點后，進行了成立產業投資基金、收購美妝品牌、發力健康食品等一系列動作，但部分動作中途折戟，部分動作尚未顯現其效力。

其中，2023年，公司以共計5.355億元投資及增資拿下悅江投資51%股權，繼而拿下了“姬芮”“泊美”兩個品牌，前者定位為國際潮流彩妝品牌，后者則定位為植萃科技護膚品牌。這也是貝泰妮2022年搭建VC/PE階段投資部門和團隊后的第一次出手。

彼時悅江投資股東承諾，公司2023年至2025年凈利潤分別不低于5000萬元、8000萬元和1.05億元，三年累計凈利潤不低于2.35億元。但2023年，悅江投資實際完成凈利潤4310.22萬元，業績承諾完成度只有86.2%。貝泰妮在財報中稱，主要系受到美妝行業2023年“雙11”等線上大促活動銷售普遍不如預期，“姬芮”“泊美”品牌也未完成“雙11”預期銷售目標等因素影響。

針對悅江投資今年能否完成業績承諾的問題，貝泰妮方面僅表示，“今年以來，我們與悅江投資團隊緊密合作，共同制定并實施了一系列措施，努力實現業績目標的達成”。

浦銀國際證券研報則認為，雖然悅江投資的加入有力地提高了貝泰妮多品牌矩陣的成熟度，并增加了收入來源，但目前悅江的收入貢獻占比仍較少，僅占公司收入的7.4%，尚未能有效地拉動公司整體收入的增長。同時，“姬芮”“泊美”均以大眾價格帶為主，令公司毛利率在第三季度同比下降2.3個百分點至76.4%，隨著進入第四季度，并購悅江投資的收入增速或將同比放緩。

也是從2023年開始，貝泰妮開始參與成立產業投資基金。2023年4月、8月和10月，貝泰妮分別認繳出資1億元、3億元和3000萬元認繳三正基金、云重基金、金皋基金相應份額。但今年1月，貝泰妮稱因政策環境變化等因素，公司決定提前終止《合伙協議》，清算并注銷云重基金。彼時，貝泰妮方面接受媒體采訪時表示，“終止云重基金并不是為了縮減投資，而是公司決定將所有投資項目全部轉為戰略投資和直接投資”。

對于產業基金的運作，貝泰妮方面對《每日經濟新聞》記者表示，目前仍在運營中的產業基金運行情況良好。

今年，貝泰妮似乎又將保健食品納入了考慮范圍。在今年9月的2024年第一次臨時股東大會上，貝泰妮在經營范圍中增加了“保健食品（預包裝）銷售”等內容。而在此前與投資者的互動中，有投資者提問“公司是否已開發出口服美容產品”等問題，貝泰妮方面回應，相關產品處于研發和儲備階段。

由此可見，貝泰妮近年來一直在極力弱化大單品和單一渠道給公司帶來的影響，但從財務數據看，貝泰妮顯然還未成功。近年來，“窄路走寬”成為郭振宇常提到的關鍵詞。但顯然，貝泰妮和郭振宇還在摸索如何將這條路走寬。

第二大股東紅杉聚業再次發布減持計劃

除了穩住C端市場的消費者外，貝泰妮還需要穩住股東。

紅杉資本旗下的紅杉聚業曾是貝泰妮的老朋友。去年7月，郭振宇還在采訪中回憶自己當年拿著紅杉的5000萬元融資一路走到今天的情形。

但眼下，老朋友正在“拋棄”貝泰妮。最新一次是在10月14日，貝泰妮當日公告稱，股東紅杉聚業因自身資金需求，擬減持不超過1263.88萬股。截至公告披露日，紅杉聚業持有貝泰妮6176.33萬股，占公司股份總數的14.66%。按公告披露日收盤價計算，紅杉聚業此次擬減持套現金額約6.97億元。

結合2022年9月紅杉聚業持有股份解禁的公告，彼時作為公司第二大股東的紅杉聚業持有貝泰妮9141.53萬股，持股比例達到21.58%。也就是說，如果最新的減持計劃頂格實施，紅杉聚業減持的貝泰妮股份數將近半。

對于紅杉聚業的減持，貝泰妮方面表示，此前紅杉聚業已向公司通報了其減持意圖及部分后續計劃。紅杉聚業方面表示，減持是基于其自身的資金需求及投資策略考慮，公司基本面及長期發展前景未改變。

《每日經濟新聞》記者注意到，在當年解除限售的1個月后，紅杉聚業就發起了減持。彼時貝泰妮公告紅杉聚業擬減持公司股份不超過1694.40萬股，此后紅杉聚業多次發布減持計劃，據披露，其實際減持總金額合計達約49.65億元（不計稅費）。

但在2023年1月和2023年4月預披露的兩次減持計劃中，紅杉聚業均未實際減持股份。對照貝泰妮在此期間的股價走勢可以看到，其股價一直處于下行通道。2022年12月30日，貝泰妮收盤價為149.24元/股（前復權，下同），2023年6月30日收盤價為88.88元/股，累計下跌約四成。此后，貝泰妮股價未再重回上升通道，紅杉聚業也在逾一年時間內未再發起減持計劃，直到今年10月。

進入9月底之后，貝泰妮走出一波強勢反彈：9月23日盤中下探至39.30元/股，10月8日盤中觸及74元/股的階段高點，此后貝泰妮沒能延續這一走勢。

張欽認為，貝泰妮這一輪上漲并非業績好轉或價值修復，而是受到市場行情推動，“從2022年下半年開始，貝泰妮（股價）就一路在向下走，作為IPO前的股東一直想套現退出但被套牢，等到這輪牛市起點發動減持是一個意料之內的做法”。

2022年股份解除限售后，廈門臻麗咨詢有限公司（以下簡稱臻麗咨詢）是發起減持計劃次數僅次于紅杉聚業的股東。解除限售公告顯示，彼時臻麗咨詢持有貝泰妮3733.09萬股。截至去年8月臻麗咨詢發布的最后一次減持計劃屆滿時，臻麗咨詢持有的股份數為2768.59萬股，累計減持比例約為2.28%。此外，股東昆明重樓投資合伙企業(有限合伙)（以下簡稱重樓投資）也在解除限售后進行了減持，從2504.75萬股減持至今年中報披露的461.48萬股。

值得一提的是，與紅杉聚業的股權投資基金屬性不同，臻麗咨詢和重樓投資都是貝泰妮核心高管成員的持股平臺。對此，貝泰妮方面表示，臻麗咨詢和重樓投資減持主要是基于部分高管個人的資金需求及職業規劃考慮。

封面圖片來源：公司官網截圖