十問十答 帶你讀懂全面注冊制→

中國證監會今天發布《首次公開發行股票注冊制管理辦法》等主要制度規則正式文件，標志著注冊制的制度安排基本定型，標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。 全面實行股票發行注冊制，是在上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所和全國中小企業股份轉讓系統在內的各市場板塊，全部實現注冊制；從業務范圍上，除了覆蓋所有公開發行股票行為外，發行優先股、可轉換公司債券、存托憑證等，也將實行注冊制。 針對注冊制帶來的變化，市場上的討論比較多，我們選擇了十個行業與市場廣泛關注的熱點問題，結合證監會和三個交易所出臺的多份文件，邀請多位行業從業者、金融學專家進行解答。 注冊制與核準制有哪些區別？ 證監會表示，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。 平安證券首席策略分析師魏偉表示，注冊制改革的核心是讓市場發揮更大的作用。在上市的發行、定價等環節上，如何讓市場發揮更大的效應、將企業發行的權利交還給企業和市場、將定價的權利交還給投資者，這些是注冊制的本質，也是它與此前核準制的最大區別。 事實上，以信息披露為核心，使股票發行上市全過程更加規范、透明、可預期，也正是實施全面注冊制希望達到的重要目標。 據了解，目前包括證監會和三地交易所在內的多個部門，正在針對全面注冊制的制度建設與流程安排，進行包括機構調整、職能交接、電子系統升級等一系列過渡銜接，力爭穩步推動改革進程。此外，三地交易所的上市審核委員會和重組審核委員會將正式開始履職。 注冊制后交易所承擔哪些責任？ 注冊制實施的是交易所審核、證監會注冊兩個環節各有側重、相互銜接的審核注冊架構。注冊制改革的全面啟動下，滬深主板市場的IPO、再融資、并購重組的審核程序將從此前的發審委移向交易所層面，主板市場的發行上市條件得以進一步優化。 交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。 證監會表示，這次改革有助進一步明晰交易所和證監會的職責分工，進一步完善監管和執法，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。 讓股票發行更透明，證監會和交易所都做了什么？ 證監會表示，在未來，審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時壓實中介機構的“看門人”責任。審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，與核準制有根本的區別。 在交易所層面，目前滬深交易所將原來試點階段對發行上市審核程序、機制和信息披露等業務的要求復制推廣至主板，并在此基礎上優化發行上市審核具體安排，制定首次公開發行、再融資和重大資產重組等業務的審核規則，并制定配套業務指引、指南。特別是對統一審核制度、進一步完善信息披露要求、壓嚴壓實發行人和中介機構責任、提升審核透明度等進行了專門要求。 此外，證監會表示，伴隨著注冊制下公權力鏈條的延伸，也產生了新的廉政風險。證監會黨委、駐會紀檢監察組對此高度重視，堅持同題共答、同向發力，通過一系列制度安排和有力舉措，把嚴的要求貫徹到底，用嚴的紀律為注冊制改革保駕護航。 全面實行股票發行注冊制，對中國資本市場的結構會有什么影響？ 股票發行注冊制，從科創板這塊“試驗田”起步，到創業板、北交所，增量與存量改革穩步推進，再到現如今，全面在資本市場各板塊實施，經歷了四年多的發展與完善過程。 全面實行股票發行制，我國由主板、科創板、創業板、北交所、新三板所組成的多層次資本市場結構將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業，推動著資本市場服務實體經濟，特別是科技創新能力再次提升。 中國證券業協會首席經濟學家委員會委員陳靂表示，全面注冊制落地后，各板塊的定位愈發清晰，主板定位于大盤藍籌，科創板定位于“硬科技”，創業板定位“三創四新”。與此同時，注冊制的相關配套制度也在不斷完善，各板塊的上市公司可以通過轉板、分拆上市、并購重組等加強聯系，這就使得資本市場在支持科技創新、專精特新、行業龍頭等方面將發揮更大的作用。 傳言注冊制會帶來大量新股發行上市，這種說法準確嗎？ 北京大學光華管理學院院長劉俏表示，注冊制改革不會馬上帶來上市公司數量的攀升，而是個循序漸進的過程。認為注冊制就是上市放水了，就可以渾水摸魚了，這是完全錯誤的理解。 全面注冊制改革是為了更好地讓那些有發展潛力、自身基本面比較出色的企業能更好、更快、更有效率地上市，用市場化機制衡量，中國好企業的數量、風險等不會有明顯變化。效率提升并不意味著會降低質量，企業渾水摸魚上市的難度也變得更大了一些。 注冊制改革最大的變化是交易所在審核過程中的方法會發生變化，比如關注焦點會發生變化，是否滿足上市條件和發行條件，通過信息披露和問詢將IPO的整個流程變得更透明、更可預期。 劉俏表示，注冊制對上市企業的要求也發生了變化，更多是要求企業提供真實的信息、符合上市發行條件等基本要求，至于對估值、對上市之后的價格表現、對企業基本面等，更多由投資人進行判斷。跟風炒作這種交易行為或會慢慢改善，與此同時機構投資者的比重會上升，機構之間也有競爭，也會有分化，這也將促進中國資本市場逐步走向成熟。 注冊制會對目前已經上市的企業有哪些影響？ 北京大學光華管理學院院長劉俏表示，從國外上市制度的經驗來看，1980—2018年，美國所有的市場，所有上市企業的數量是2.6萬家，同時這段時間退市的企業是1.4萬家，這是大量的優勝劣汰的過程。對比中美資本市場的IPO數量與退市企業數量會發現明顯的不同，中國A股超過5000家企業，至今退市企業也只有200多家。盡管我國并不會像美國一樣出現很高的企業退市比例，但可以預見注冊制改革下企業退市將逐步常態化。 此外，劉俏認為，中國資本市場中的企業會逐漸分層，這也符合未來資本市場改革的基本方向，會成為中國資本市場走向成熟的標志。上市和退市制度的結合，使資本市場有一種生生不息的能力。隨著行政層面的影響減少，信息披露逐漸規范，一批好企業會脫穎而出，不僅能給投資者帶來很好的回報，也能經受住各種因素沖擊而保持相對穩定的市場估值，股價不會劇烈震蕩，對股市起到穩定器作用。投資者在這個過程中，根據投資偏好和對風險忍受程度，選擇合理企業投資，最后能獲得一個比較合理的回報。 招商證券投行委員會股權業務負責人王炳全表示，更深一層看，全面注冊制不是單純把門打開，實際上是在通過市場博弈來甄別和篩選出優質上市公司。雖然短期內或許不太明顯，但長期而言優勝劣汰必將成為大勢所趨，屆時不僅會有更多被動退市的案例，也可能會有主動退市的情況出現。 事實上，看一個資本市場好不好，主要看是否有一批具有“抗跌性”的企業，在熊市表現依然很穩定的企業。分化出來的優秀企業，最終體現在整個資本市場的估值邏輯體系之中，可以形成有效的價格來引導資源有效配置，會讓資本市場在未來充滿活力。 對中介機構來說，全面注冊制后將會帶來哪些變化？ 目前證監會和交易所都對“壓實發行人和中介機構責任”做出了明確要求。總體來說，包括如下幾個方面：將發行上市申請文件“受理即擔責”調整為“申報即擔責”，進一步壓實發行人和中介機構責任，引導市場各方歸位盡責；進一步明晰中介機構責任，將保薦人對發行上市申請文件的“全面核查驗證”要求調整為“審慎核查”；總結實踐中運行效果良好的現場督導制度，擴大督導對象范圍，由保薦人擴展至相關證券服務機構，并明確其配合義務；為督促發行人和中介機構更好地履行責任，在審核規則中進一步明確審核過程中的日常工作措施等。 針對監管機構的新要求，招商證券投行委員會股權業務負責人王炳全表示，在全面注冊制改革之下，保薦機構的工作內容及工作流程都需要進行一定程度的轉型，注冊制堅持市場化和法治化的基本原則，強調以信息披露為中心，強化保薦機構的“看門人”責任。在此背景下，充分保障信息披露的真實準確完整，是保薦機構的首要任務。此外，隨著上市公司供給不斷增加，承銷能力及估值定價的專業性在投行業務中的重要程度持續提高。由于注冊制對不同的板塊定位再次進行了明確，作為中介機構來說，要為不同板塊挖掘和篩選出更多符合各自特點的優質企業。同時也對投行的價值發現能力提出了新的要求。 王炳全特別提出，目前A股市場投資者仍以廣大散戶為主，因此在市場發展成熟之前，投行等中介機構實際需要承擔更大責任和壓力，要切實履行好“看門人”責任，充分做好信息披露、保障項目質量，保護中小投資者利益。 王炳全表示，對擬上市公司來說，全面注冊制之后，市場活力和流動性持續增強，同時極大提升資本市場融資效率，對原來無法上市融資的行業也會帶來部分利好。 過去中介機構對上市公司的財務指標要求比較單一且剛性，可能會導致硬科技或創新型企業占比較少。全面注冊制后，中介機構對企業的科技屬性、行業地位的甄別和關注都有著不同程度的調整，隨著上市條件越發多元，各類優質企業涌現而出，提升相關細分行業的交易活躍度和市場認可度，由此引導整個社會資源配置進一步優化，助力宏觀經濟結構的轉型升級。 據了解，目前仍有一批擬上市企業是采取審核制申報材料，在過渡期，這些企業的申報材料將會如何處理？ 招商證券投行委員會股權業務負責人王炳全表示，主板注冊制之后除了新申報企業，還存在著眾多目前已申報需要平移至注冊制的企業。此次注冊制改革，證監會對主板不同審核階段的企業都做出了過渡性的安排。 主要涉及三類主板IPO企業：（1）在審企業將平移至交易所審核；（2）已過會但尚未拿到批文的IPO公司可自主選擇，可以繼續按照現行規定推進行政許可程序，也可以申請暫停，等待全面實行注冊制；（3）已拿到批文的IPO企業發行承銷工作則按照現行相關規定執行。 對于主板再融資和并購重組項目過渡期的安排，證監會也進行了明確的規定。 全面注冊制，是否會終結主板“打新”神話？ 北京大學光華管理學院院長劉俏表示，“打新”在中國看似特別“流行”的原因，因為它基于一個扭曲的定價邏輯——股票折價發行。特別是在核準制模式下，市場信息不對稱比較嚴重，市場定價的權重比較低，導致發行價格會被低估，與發行第一天的市場交易價格之間可能存在較大差異，就會實現較高漲幅。 實行注冊制之后，并不是說股票第一天就不漲了，短期不好講，甚至可能會更火爆，但長期來看，因為上市過程變得更透明、結果更可預期，信息不對稱程度會下降，有助于IPO價格更好反映企業基本面，估值合理的話，打新現象火熱程度會相對減弱。 對于IPO企業來說，這無疑是個好消息，未來一級市場、二級市場的估值會更趨于合理，對于提升資本市場效率、更好引導資源配置、更好發揮價格發現功能都是有好處的。 如何看待“新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續保持10%不變”的制度安排？ 平安證券首席策略分析師魏偉表示，本次主板注冊制改革規定，在新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之后日漲跌幅繼續保持10%不變。這項制度有助于發行價格和二級市場價格的迅速接軌，更好地實現市場的定價功能。另外，對于主板三千多家上市公司，10%的漲跌幅限制，基本也能夠滿足投資者的需求。 根據中國結算公布的最新數據，截至2022年末，我國A股投資者已達到2.12億。專家表示，實行全面注冊制，一些市場規則隨之調整，這都需要投資者在決策中格外重視。 招商證券投行委員會股權業務負責人王炳全表示，全面注冊制之后，其實一些相關制度還是發生了一些變化，包括上市的一些條件發生變化，交易制度也發生了一些變化，退市制度也是強化了。個人投資者還是要慢慢學會去分析企業的基本面，去看企業的長期發展。要去做價值投資，分享企業成長紅利。不去進行一些短期炒作。