首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs即將來(lái)臨 三步分析招商蛇口產(chǎn)業(yè)園公募REITs收益

2021年5月17日，首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)核準(zhǔn)，標(biāo)志著市場(chǎng)首批產(chǎn)品試點(diǎn)工作又邁出重要一步，隨著詢價(jià)公告的發(fā)布，試點(diǎn)項(xiàng)目正式啟動(dòng)發(fā)行程序。

根據(jù)平安證券發(fā)布的研究報(bào)告，由于底層資產(chǎn)類型的不同，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs可以分為經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs和產(chǎn)權(quán)類REITs。經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)為經(jīng)營(yíng)權(quán)，如市政工程、交通設(shè)施、污染治理等，底層資產(chǎn)盈利主要通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)、收費(fèi)等方式，其可分配利潤(rùn)主要來(lái)源于項(xiàng)目的收益權(quán)，難以獲得資產(chǎn)增值收益，因此經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs更接近債權(quán)，價(jià)值缺乏彈性。產(chǎn)權(quán)類REITs底層資產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，如倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其收益除租金收入等固定收益類的現(xiàn)金分派外，可能獲得底層資產(chǎn)價(jià)值上升帶來(lái)的增值收益。因此產(chǎn)權(quán)類REITs的股性特征更明顯，相較經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs性質(zhì)更接近股權(quán)。

首批獲得證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)許注冊(cè)的公募REITs共計(jì)9單，其中博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡(jiǎn)稱“蛇口產(chǎn)園”）底層資產(chǎn)屬于產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

一、REITs常用估值定價(jià)方法

基于現(xiàn)金流視角與凈資產(chǎn)價(jià)值視角，國(guó)際REITs市場(chǎng)上存在四種主要的估值方法，即運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流倍數(shù)法（現(xiàn)金流視角）、股息收益率法（現(xiàn)金流視角）、凈價(jià)值法（凈資產(chǎn)價(jià)值視角）及股價(jià)資產(chǎn)凈值倍數(shù)法（凈資產(chǎn)價(jià)值視角）。

國(guó)際REITs常用估值方法

股息收益率法是市場(chǎng)上最常用的估值指標(biāo)。由于大多數(shù)國(guó)家均要求REITs將高比例的“可分配收入”作為股息支付，加之分紅通常比較穩(wěn)定且數(shù)據(jù)容易獲取，因此股息收益率法也是市場(chǎng)上常用的估值指標(biāo)。

股息收益率法在邏輯上類似于運(yùn)營(yíng)凈現(xiàn)金流倍數(shù)法（Price to FFO），區(qū)別在于該方法主要基于股息而不是現(xiàn)金流來(lái)對(duì)REITs進(jìn)行估值。由于大多數(shù)國(guó)家均要求REITs將高比例的“可分配收入”作為股息支付，而“可分配收入”又與REITs的現(xiàn)金流高度相關(guān)，因此股息收益率法也是基于現(xiàn)金流視角的估值方法。運(yùn)用該方法時(shí)需要用REITs未來(lái)一年的可分配現(xiàn)金股利除以可比的股息收益率來(lái)得到REITs的價(jià)值。

股息收益率法計(jì)算公式

二、蛇口產(chǎn)園項(xiàng)目預(yù)測(cè)可供分配率水平概況

根據(jù)交易所網(wǎng)站發(fā)布的招募說(shuō)明書等公開(kāi)資料，結(jié)合詢價(jià)區(qū)間情況測(cè)算基金募集規(guī)模區(qū)間，蛇口產(chǎn)園公募REITs預(yù)測(cè)可供分配率水平總結(jié)如下：

注：以上所測(cè)算可供分派率水平為根據(jù)招募說(shuō)明書披露“預(yù)測(cè)可供分配金額”/基金募集金額簡(jiǎn)單測(cè)算得出，可能與實(shí)際情況存在差異，僅供參考。

在詢價(jià)區(qū)間內(nèi)，假定2021年預(yù)測(cè)可供分配金額一定情況下，不同定價(jià)結(jié)果對(duì)于2021年預(yù)測(cè)可供分派率敏感性分析如下：

從預(yù)計(jì)可供分派率來(lái)看，蛇口產(chǎn)園中樞在4.5%左右，從網(wǎng)下發(fā)行規(guī)模來(lái)看，本次蛇口產(chǎn)園網(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模中樞5億元左右，額度處于其他首批產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目低位。

三、不斷釋放利好，蛇口產(chǎn)園詢價(jià)前景樂(lè)觀

（一）險(xiǎn)資投資者白名單已打開(kāi)

根據(jù)媒體報(bào)道，5月20日銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)了關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公募REITs相關(guān)會(huì)議，對(duì)險(xiǎn)資投資公募REITs提了幾點(diǎn)意見(jiàn)，意味著險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)可投公募REITs產(chǎn)品“白名單”分類基本就緒，能打通險(xiǎn)資參與公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要一環(huán)。

險(xiǎn)資參與公募REITs投資“原則上納入不動(dòng)產(chǎn)投資管理口徑”，具體意見(jiàn)有：1、保險(xiǎn)公司需具備不動(dòng)產(chǎn)投資管理能力，保險(xiǎn)資管公司需具備債權(quán)投資計(jì)劃產(chǎn)品管理能力；2、資產(chǎn)負(fù)債管理能力評(píng)估得分條件（直投80分以上；委托投資60分以上）；3、管理人滿足不動(dòng)產(chǎn)投資類的管理人的要求；4、納入不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)監(jiān)管比例；5、需定期向監(jiān)管報(bào)告投資REITs的情況。

（二）證券公司參與公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)已明確

5月21日，相關(guān)發(fā)布關(guān)于證券公司參與公募REITs相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的信息內(nèi)容，文章中指出，公募REITs兼具權(quán)益和非權(quán)益類金融工具特點(diǎn)。基于REITs風(fēng)險(xiǎn)收益特征，參照自營(yíng)持有非權(quán)益類基金計(jì)算各類風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，主要包括：風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備表中，按照10%計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、按凈收入的18%計(jì)算操作風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；流動(dòng)性覆蓋計(jì)算表中，以公募REITs作為質(zhì)押物參與賣出回購(gòu)的，參照債券基金計(jì)算30日內(nèi)到期的負(fù)債現(xiàn)金流出；經(jīng)穩(wěn)定資本率方面，按10%計(jì)算所需穩(wěn)定資金。此外，還須符合證券公司自營(yíng)持有一種非權(quán)益類證券的規(guī)模不得超過(guò)其總規(guī)模的20%、證券自營(yíng)非權(quán)益類證券及衍生品總規(guī)模不得超過(guò)凈資本的5倍等集中度要求。

根據(jù)上述內(nèi)容，券商自營(yíng)參與公募REITs明確了風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，有利于進(jìn)一步提升自營(yíng)資金的熱情。

（三）市場(chǎng)投資者參與熱情踴躍

據(jù)公募REITs的路演情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)反饋結(jié)果超預(yù)期，一是大家對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)超預(yù)期；二是大家的申購(gòu)熱情超預(yù)期。整體來(lái)看，包括銀行理財(cái)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)購(gòu)需求相當(dāng)旺盛，更有相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者備案特定產(chǎn)品，有意參與此次認(rèn)購(gòu)。

以蛇口產(chǎn)園為例，據(jù)悉，在此前的戰(zhàn)略配售環(huán)節(jié)中，蛇口產(chǎn)園作為境內(nèi)首批、粵港澳大灣區(qū)產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs，憑借其優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)獲得了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，各類型專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者熱情高漲、踴躍參與，基于REITs長(zhǎng)遠(yuǎn)運(yùn)作和發(fā)展、各參與方合作共贏友好協(xié)商確定最終參與機(jī)構(gòu)和戰(zhàn)略配售額度，最終鎖定戰(zhàn)略投資者10余家，機(jī)構(gòu)類型為保險(xiǎn)資金、大型央企投資機(jī)構(gòu)、知名產(chǎn)業(yè)投資基金以及券商自營(yíng)和資管。

（四）蛇口產(chǎn)園具有比較優(yōu)勢(shì)，詢價(jià)前景樂(lè)觀

蛇口產(chǎn)園的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈，可租賃面積分別為41,611平方米及52,646平方米，權(quán)屬清晰，租戶優(yōu)質(zhì)分散，歷史運(yùn)營(yíng)情況優(yōu)異。根據(jù)評(píng)估結(jié)果，萬(wàn)融大廈和萬(wàn)海大廈兩個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值達(dá)25.28億元。兩個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目均位于深圳市南山區(qū)蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園，地處粵港澳大灣區(qū)及前海蛇口自貿(mào)區(qū)“三區(qū)疊加”的核心地帶，曾榮獲“國(guó)家首批雙創(chuàng)示范基地及國(guó)家電子商務(wù)示范基地”“深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)三十周年五個(gè)領(lǐng)域六十大項(xiàng)目”等稱號(hào)，園區(qū)內(nèi)配套設(shè)施完善，服務(wù)體系健全，產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)明顯。

根據(jù)招募說(shuō)明書以及詢價(jià)公告等公開(kāi)披露信息，在當(dāng)前詢價(jià)區(qū)間下，蛇口產(chǎn)園預(yù)測(cè)可供分派率在同類項(xiàng)目中具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)憑借項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)的資產(chǎn)地理區(qū)位以及豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，蛇口產(chǎn)園或?qū)⒂胁诲e(cuò)的發(fā)展空間。

蛇口產(chǎn)園本次網(wǎng)下初始發(fā)行2.25億份、預(yù)計(jì)募資不超過(guò)5.45億元，網(wǎng)下公開(kāi)發(fā)售規(guī)模相比同類項(xiàng)目較小，從戰(zhàn)略配售結(jié)果以及近期路演反饋和利好釋放來(lái)看，預(yù)計(jì)蛇口產(chǎn)園本次網(wǎng)下詢價(jià)能夠吸引更多價(jià)值投資者積極參與。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）