全球債市突變臉 資金“棄債轉股”初露端倪

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在收益率跌至歷史低位并將負利率債券規模推向創紀錄水平后，過去兩周，全球債市突然陷入大幅調整，美國、德國和中國10年期國債收益率相繼反彈至8月以來高位。

英為財情數據顯示，作為全球債市風向標，美國10年期國債收益率在過去一周大幅上行35個基點，單周上行幅度創2016年11月19日當周以來最大。9月4日至13日，美國10年期國債收益率在短短8個交易日里上行達44個基點。

歐洲方面，有代表性的德國10年期國債收益率在8月中旬跌至最低-0.71%后企穩，進入9月展開快速反彈，截至9月13日累計上行28個基點。德國25年期和30年期國債收益率一舉重返正值。

全球債市調整共此時，中國債市亦不例外。在月初降準消息公布后，中國債市收益率走高。在16日盤中，銀行間市場上10年期國債活躍券最高成交到3.12%，較月初低點反彈11個基點，繼10年期美債、10年期德債后，收益率漲至8月以來最高水平。

值得一提的是，9月以來，全球部分主要央行寬松動作不斷，歐洲央行重拾降息、中國央行祭出“全面+定向”降準，市場還普遍認為美聯儲將在本月再次降息。寬松靴子相繼落地，全球債市卻遭遇大幅調整，多少令投資者有些意外。 

推手現身

過去這一年，屬于債市的“大年”。到今年8月，不少歐洲國家甚至連30年期國債收益率都淪為負值，成為債券牛市瘋狂的注腳。那么，9月以來全球債市行情緣何突然上演急轉彎？

一些分析人士提到了供給端的擾動。綜合來看，更關鍵因素應該是兩個：一是金融市場風險偏好提升；二是前期債券收益率太低。

近期，金融市場風險偏好提升。在避險資產陣營中，除債市全面調整外，貴金屬價格亦從高位回落。在風險資產陣營中，8月以來全球股市上漲，標普500指數重回歷史高點附近，上證綜指亦從8月低點反彈近10%。9月以來，澳元、新西蘭元等典型風險貨幣紛紛對美元升值，離岸人民幣匯率一度反彈超過1600點。

國盛證券固收分析師劉郁表示，如果說前期全球債市收益率持續下行，受避險情緒推動，那么，這一過程在9月以來在朝著反方向演進。

另一關鍵原因可能是債市收益率太低。利率低本身就是風險。華泰證券首席固收分析師張繼強稱，前期美債收益率下行至2016年低位附近，已隱含多次降息預期，存在一定超跌嫌疑。在接近重要阻力位后，美債收益率在情緒推動下反彈。

2019年以來，全球資金持續涌向債市在將收益率壓至極端低位的同時，造成單邊交易過于擁擠。以往經驗多次表明，在利空刺激下，擁擠交易可能引發劇烈反向調整。這在近期債市調整中表現得比較明顯。

8月，我國10年期國債收益率短暫跌破3%，此后便出現下行乏力的跡象。對國內債市來說，海外市場調整及風險偏好變化同樣構成擾動因素，再加上8月全國居民消費價格指數（CPI）和金融數據超預期、月初中期借貸便利（MLF）操作落空、專項債額度提前下達等因素影響，短期內邊際利空不少。

股票誘人

近期“股債蹺蹺板”現象比較突出。資金流向監測機構EPFR最新發布的數據顯示，9月5日至9月11日，全球股票型基金由此前的連續“失血”轉為大幅“吸金”，而此前一直備受青睞的全球債券型基金的“吸金”速度明顯放緩。在債市收益率降至歷史低位之后，全球資金顯露出“棄債轉股”的苗頭。

當前股市有兩大利好“撐腰”。

一是相對債券而言，股票性價比上升。當前債市收益率太低。8月底，美國30年期國債收益率一度跌穿標普500股息率，為2009年以來首次。股息率超過無風險債券收益率，意味著即便對青睞固定收益的投資者來說，股票的性價比也開始變得誘人。

二是風險偏好提升階段性地利好股票。近期風險偏好為何回升？原因可能包括：全球貿易緊張情緒緩和；全球主要央行加大逆周期調節力度；數據表明經濟狀況沒有原先預期的那般糟糕。比如，美國8月消費數據穩定增長，推動該國核心CPI升至2.4%，創11年新高。美國2年期與10年期國債收益率結束倒掛，也表明市場對美國經濟衰退的擔憂減弱。在這兩項利好中，前者意味著股票在中長期內跑贏債券幾率上升，后者意味著股票在短期內跑贏債券成為大概率事件。

在短期內，風險偏好仍可能上升。在歐央行降息后，美聯儲也很可能降息，有望帶動其他一些國家央行采取行動，全球流動性邊際改善有望助長風險偏好。

從以往經驗看，當全球金融市場風險偏好修復，新興市場資產往往最受益。A股近期上漲行情比美股、歐股都來得更早些；北上資金和融資資金均持續大幅凈流入，增量資金入場跡象比較明顯。

東方證券研報指出，在降準之后，經濟企穩預期強化，疊加風險偏好回升，風險資產價格上行預計持續性更久。招商證券張夏團隊認為，在逆周期調節力度加大、“深改12條”推動長期資金入市等政策背景下，市場宏觀和微觀流動性都有望得到改善，短期可能成為推動A股市場上漲重要力量。銀河證券策略分析師付延平發文稱，政策利好持續提振市場信心，月內股市有望延續上漲行情。國泰君安研報指出，在盈利與估值共振下，A股有望迎來跨年行情，需把握戰略配置期建倉機會。

分析人士指出，近期流動性變化、資本市場深化改革均構成實質利好，如果基本面釋放拐點信號，A股積蓄已久的爆發力將有望充分釋放。目前，基本面拐點信號還需等待。經濟狀況沒有預想的差和經濟向好，雖然都可能提振風險偏好，但終歸不是一碼事。從這個角度看，流動性仍是主導因素，近一階段股債雙牛格局暫時不會發生根本變化。

張繼強認為，盡管近期債市受多重因素擾動，但內外利差較厚、政策利率下調可期等幾大核心支撐因素尚未動搖，可采取“漲不追、跌不怕”的應對策略。