以“通道”嵌套投資的私募債違約引糾紛 最高院終審駁回“通道”擔責訴求

每經記者 冷輝    每經實習編輯 盧九安    

圖片來源：視覺中國

“通道”、產品層層嵌套在資管行業內是一個存在已久的話題，而隨著逾期、違約等產品風險事件的不斷出現，圍繞作為“通道”方的金融機構是否應該承擔責任等話題，便出現了不少爭論。

近日，《每日經濟新聞》記者注意到，最高人民法院終審駁回了一項“通道”擔責訴求，或許可以給上述爭議帶來較多的參考。

值得一提的是，最高人民法院在判決書中也特別提到，本案當事人的交易模式確實存在拉長資金鏈條，增加產品復雜性情形，可能導致監管部門無法監控最終的投資者，對交易風險難以穿透核查，不符合監管新規要求。因此，本案各方當事人今后應嚴格按照資管新規，規范開展業務。

私募債違約引發多層“通道”糾紛

中國裁判文書網近日公布的“（2016）最高法民終215號”民事判決書顯示，該案原告為南昌農商行，被告為內蒙古銀行，民生投資和民生證券為第三人。

從該案件的鏈條和兩審法院認定的事實來看，2013年6月，發行人華珠鞋業通過信達證券在深交所發行華珠私募債，2013年7月10日深交所備案通過，2013年8月23日為發行起息日。該私募債券面值總額為人民幣8000萬元，期限三年，年息10%。主承銷商為信達證券，擔保人為中海信達擔保公司。

2013年8月19日，民生投資與信達證券簽訂《2013年華珠鞋業中小企業私募債券認購協議》，民生投資認購了華珠私募債全部份額8000萬元，年收益利率為10%，約定的付款期限是2013年8月23日。同時，民生投資與民生證券簽訂《華珠私募債券收益權轉讓協議》，民生投資向民生證券轉讓標的私募債收益權。

2013年8月19日，委托人內蒙古銀行、管理人民生證券、托管人中國郵政儲蓄銀行三方簽訂《民生12號定向資管合同》。三方約定，內蒙古銀行委托民生證券投資認購8000萬元的華珠私募債收益權，并約定，無論因任何原因，對合同所產生的后果，民生證券作為管理人無需承擔任何責任。

2013年8月19日，南昌農商行與內蒙古銀行簽訂《定向資管計劃收益權轉讓協議》，將內蒙古銀行持有的“民生12號定向資管計劃”項下的收益權轉讓給南昌農商行，內蒙古銀行收取安排費12萬元。

梳理來看，即民生投資認購了全部的8000萬元華珠私募債，之后將私募債收益權轉讓給了民生證券，民生證券以此設立了“民生12號定向資管計劃”，委托投資方為內蒙古銀行，內蒙古銀行又將所持有的資管計劃收益權轉讓給了南昌農商行。華珠私募債的名義持有人是民生投資，通過民生證券、內蒙古銀行等“通道”，實際出資方最終成了南昌農商行。

好景不常。2014年8月19日，發行人華珠鞋業因流動資金短缺不能按時支付當年利息800萬元，出現違約風險。此后，債券發行人、主承銷商，與“通道”方、南昌農商行進行了對應的溝通，也有直接溝通。比如，2014年12月9日，華珠鞋業向南昌農商行出具《還款計劃》、《付息計劃書》，表示經營困難，爭取2014年12月31日前處置部分抵押物償還利息。

判決書顯示，除該案訴爭《民生12號定向資管合同》收益權轉讓合同外，南昌農商行與內蒙古銀行2013年12月25日還簽訂了涉及金額達19億元的《定向資產管理計劃收益權轉讓協議》。

最終，華珠私募債的發行人未能償還，擔保方中海信達擔保公司也無法代償。投資各方于是陷入糾紛。

各方爭議：“通道”是否擔責？

2015年，南昌農商行以內蒙古銀行為被告，民生投資和民生證券為第三人，起訴到了江西省高院，核心訴求是返還投資本金8000萬元及相應的費用和利息。

南昌農商行承認，由于沒有證券賬戶是確定的事實，而沒有證券賬戶即不得實施證券交易或變相證券交易。南昌農商行具備成為合格投資者的潛在條件，并不等于就是合格投資者。南昌農商銀行提到，一審判決對本案法律事實性質的認定存在嚴重錯誤。該行與內蒙古銀行簽訂的《定向資管計劃收益權轉讓協議》，本質上是債券“借戶交易”，屬于以合法形式掩蓋非法目的。

二審上訴中，南昌農商行表示，該案所涉四份合同是一個整體，是先設計、后實施的統一安排。內蒙古銀行在其中起到的是“通道過橋”作用，民生投資和民生證券是策劃設計者，負責將華珠私募債轉化為在表象上無法律禁止的債券收益權。除南昌農商行外，其他三方當事人均無購買華珠私募債的真實意思表示。

內蒙古銀行辯稱，本案并不涉及“借戶交易”，也不違反關于禁止借戶交易的強制性規定。南昌農商行取得的是資管計劃收益權，而非債券本身，資管計劃收益權轉讓不受債券購買資格的限制。南昌農商行本身也符合企業私募債券合格投資者條件。

內蒙古銀行表示，南昌農商行從內蒙古銀行購買資管計劃收益權另有原因。第一，購買資管計劃收益權占用的是南昌農商行的投資額度，不受其銀行信貸規模的限制。第二，南昌農商行通過向銀行等金融機構購買資管計劃收益權，可以在享受利益的同時，降低其投資時對行內經營指標的影響和減少風險資本計提，從而降低成本。第三，該資管計劃收益權較高的收益率也是南昌農商行受讓的重要原因之一。

第三人民生投資、民生證券答辯稱，本案不存在“實際持有人”的事實，不存在“過戶”的程序，更不存在所謂“代購”的“借戶交易”的事實。南昌農商行購買資產管理合同收益權是為了自身利益的需要，而不是“被設計”的結果。南昌農商行簽訂收益權轉讓合同，按照規定僅需計提20%（3個月內）或25%（3個月外）的風險權重，而傳統信貸的風險權重為100%，因此“非標準化債權資產”如此低的風險權重可以美化銀行的資產負債表，降低銀行的撥備率，放大信貸杠桿。這是南昌農商行與內蒙古銀行簽約的利益所在或動機。

民生投資、民生證券還表示，南昌農商行自認民生投資購買華珠私募債是有效的，民生投資是真正的持有人，其購買的是債券的收益權，但卻在本案中索要債券的物權，自相矛盾。

“通道”無需擔責

終審判決書顯示，南昌農商行向一審法院起訴請求：確認南昌農商行與內蒙古銀行2013年8月19日簽訂的《定向資管計劃收益權轉讓協議》無效；確認南昌農商行與民生證券2013年8月19日設立并實際存在的企業債券“借戶交易”之事實法律關系無效；判令內蒙古銀行返還南昌農商行本金8000萬元及相應的利息費用。

該案經過江西省高院、最高人民法院兩審，均駁回了南昌農商行的訴訟請求，判定作為“通道”方的內蒙古銀行無需擔責。

江西省高院一審認定，南昌農商行、內蒙古銀行交易的是私募債收益權，而不是私募債券。南昌農商行主張本案系民生投資設計了“四步走”并進行“借戶交易”證據不足，依法不能成立。

通過兩次“通道”進行的交易模式，實現了南昌農商行支付對價取得收益權的目的，這種變通方式解決了南昌農商行沒有申請合格投資者無法直接購買私募債的障礙。從正常交易過程看，該操作模式南昌農商行支付對價及手續費后，可以獲得較高的收益，風險不大。購買資管計劃收益權占用的是投資額度，不占信貸規模，在財務賬冊上反映是購買了銀行間的非標資產，稅率及風險資本計提較低。

法院認定，南昌農商行的真實意圖是為了盡可能的降低交易成本，減少風險資本計提，才采取購買定向資產管理計劃收益權方式處理此事。

關于本案交易過程是否存在以合法形式掩蓋非法目的的情形。一審法院認為，南昌農商行屬于中小企業私募債券的合格投資者，經申請批準后可以從事私募債交易。規避金融強制監管并不等同于以合法形式掩蓋非法目的，規避金融強制監管不損害國家、集體、第三人利益或社會公共利益的，不宜認定為以合法形式掩蓋非法目的。

所以，最終一審法院判決駁回南昌農商行訴訟請求。一審判決后，南昌農商行不服，繼續上訴到最高人民法院。2018年6月27日，最高人民法院作出終審判決，仍維持原判，支持一審法院的理由。

不過，最高人民法院在判決中指出，2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發【2018】106號），對金融機構資產管理業務提出了具體的規范要求。從該監管新規來看，監管部門對于金融機構資產管理業務實行穿透式監管，禁止開展多層嵌套和通道業務。而本案當事人的交易模式確實存在拉長資金鏈條，增加產品復雜性之情形，可能導致監管部門無法監控最終的投資者，對交易風險難以穿透核查，不符合監管新規之要求。因此，本案各方當事人今后應嚴格按照資管新規，規范開展業務。