REITs是社會投資資金分享紅利的重要渠道

圖片來源：視覺中國

李宇嘉

近日，證監會、住建部印發《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》。近年來，國內資產證券化如ABS、CMBS和ABN等，在產品、模式上探索頗多，運作模式基本成熟，市場逐漸認可。有了規范和基本制度后，業內普遍認為，中國版公募房地產信托基金（REITs）的推出時間越來越近。近期，中南菩悅浦寓類REITs、碧桂園租賃住房類REITs均標明“發行公募REITs”，這意味著一個數萬億元的市場將被激活，“租購并舉”的制度建設、去杠桿和債務風險軟著陸也有了巨大的突破和承載。

2016年5月份發布的我國培育租賃市場的綱領性文件——《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》，明確提出支持住房租賃REITs。2017年7月，住建部等九部委在聯合發布的《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》中也明確指出，試點住房租賃企業發債及ABS融資，支持推動REITs。近期各地發展住房租賃的規范性文件中，均表態推動REITs“落地”。據《經濟參考報》消息，證監會正在加緊研究面向個人投資者的公募REITs相關政策法規。其中，租賃運營類、公寓類以及公租房等相關企業的REITs將成為政策最先鼓勵的方向。

房地產屬于重資產、資金密集型，現金流回籠周期長，尤其是住房租賃這類長期持有型物業，現金流“投入-產出”期限錯配嚴重，這是制約市場機構投資租賃的最大障礙。REITs具有解鎖效應，通過發行基于住房租金、物業增值的收益憑證，將租賃住房資產打包出售給投資者，包括地產商在內的投資機構，獲得資金補充現金流。同時，住房租賃項目投資周期長、需求大，須拓展多元融資渠道，以REITs對接資本市場，可疏通投資和退出，循環補充新的投資資金介入。

更重要的是，REITs運營模式能夠盤活存量物業，提升物業價值。住房租賃供給的主體是存量物業，既包括存量商品租賃住房、公租房，也包括盤活低效空間，比如舊改、存量工商業辦公“改租賃”。REITs發起人會聘請受托機構和專業的物業管理機構，后者基于物業租金最大化和物業增值最大化，對REITs底層產品——租賃住房開展社區物業服務，對配套的非住宅物業招商或運營，對公共設施維護和更新，進行智能化升級以及提供衍生服務。

這是解決我國當前住房租賃投資吸引力低、供給渠道匱乏的關鍵。目前，我國住房租賃行業投資回報率較低，能匹敵國債、銀行理財的租賃產品只有兩類，一類是公寓企業通過“打隔斷”、“合租”或借助裝修并再出租的“漲租金模式”，另一類就是收儲城中村、工商業物業的“低成本模式”。

但是，這兩類或存在消防安全隱患、租住體驗差等問題，或“打政策擦邊球”，游走在規范與不規范之間。除此以外，市場主流的租賃經營回報率很低，一線城市商品住房租賃回報率不足2%，考慮到融資、配套、管理、運營等，甚至可能不盈利。

不過，REITs介入有望解決這一困境，特別是盤活存量物業。在很多城市，商品房供應超前于配套設施，其價值會隨著規劃調整、配套完善、人口遷入在后期逐漸體現。REITs可激勵房企成為“先知先覺”的投資機構，借助證券化融資及其分散風險的功能，專業化的物業管理，將存量物業盤活并實現溢價收益。

房地產存量時代已開啟，棚改和基于“補欠賬”的公共設施全面跟進，舊城改造提速，規劃優化調整，城市空間結構趨于完善，加上新型城鎮化對人口紅利的再次釋放，存量物業前景可期。對工商業等存量低成本空間，國家嚴厲打擊“房地產化”，但鼓勵盤活為租賃。

由此可見，REITs在兌現低成本空間溢價的同時，還能助推租賃供給側結構性改革。

2017年以來，熱點城市出讓了120多宗租賃地塊。未來5年，熱點城市新增供地的30%~50%將用于租賃。初步匡算，近期各大城市出讓的租賃地塊，地價僅為同區域“招拍掛”地價的1/6或1/10，可比租金收益率達到6%左右。在房地產去杠桿、“管閘口”和宏觀審慎的背景下，若新增供給的租賃項目收益率達到6%，以此為受益憑證發行基金份額，將吸引大批社會資金，如銀行間市場、險資，甚至是社保等低成本批發資金。由此，不管是以高收益吸引社會資金，還是增加租賃供應，REITs都具有支點性作用。

目前，全球上市REITs約800支，其中亞洲市場上活躍的REITs占比近20%，總市值近3000億美元。2012年，我國資產證券化開閘，各類資產支持證券發行量突飛猛進。根據Wind數據，自2014年中信啟航REITs推出首單產品以來，目前全國只發行了23支。目前，國內REITs發展，一是以證券投資基金為載體（主要是私募基金），通過投資不動產或不動產項目股權，發行基金份額；二是以資產支持專項計劃為載體，以資產證券化方式，通過結構化設計持有不動產權益或相應租金請求權，間接達到開展REITs的目的。

因此，我國目前的REITs產品仍以私募為主，并界定投資人范圍，或有到期回購、限定規模約束，或存在多重稅負和收益形式（區分優先和劣后）等問題，嚴格講屬于“類REITs”，發行規模和參與投資者有限。因此，REITs亟待革新產品，擴大規模。

首先，拓展“公募基金+ABS”組合，此舉可有效規避公募基金不能投資未上市公司股權或不動產的法律約束，將發行范圍擴展到個人投資者；其次，鼓勵機構以自持租賃項目發行REITs，通過內部劃轉避稅，提高收益率，吸引大眾投資者；再次，引進險資、社保等低成本資金，降低無風險收益率，提升REITs相對收益率，對于低收益的一些項目REITs（如公租房），可借鑒美國低收入住房返稅政策提高相對收益；最后，以發行機構承諾業績補償（政府可對公租REITs業績補償）或收益激勵等形式，提高市場投資機構參與率，擴展REITs融資規模。

筆者認為，住房租賃需求主要集中在熱點城市。未來，人口大規模涌入這些城市，并通過租賃“扎根”，從而帶來巨大的積聚效應。同時，降低宏觀杠桿率、防范系統性金融風險，這在中長期內是既定目標，強調房地產金融宏觀審慎，意味著間接融資（銀行信貸）會縮量。

REITs不僅適合房地產融資，而且能降低杠桿率，還是社會投資資金分享紅利的重要渠道。關鍵是要解決法律約束、稅收豁免、資產質量（特別是產權制約）、評估置信、監管障礙等問題。

（作者為資深地產研究人士）