央行工作論文：貨幣當局可將負利率政策納入“工具箱”

每經編輯 張壽林    

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每經記者 張壽林 每經編輯 姚祥云

4月3日，人民銀行發布工作論文，顯示存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導，在信用貨幣體系下銀行有能力對存款實施負利率。

這篇題為《存款利率零下限與負利率傳導機制》的論文由人民銀行金融研究所所長孫國峰和清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心何曉貝完成。

孫國峰和何曉貝對存款利率零下限在負利率政策傳導機制中的作用進行量化分析。結果顯示，存款利率零下限在很大程度上阻礙了政策傳導渠道，抑制了貨幣政策的效果。如果銀行內部的利率傳導能更為暢通，負利率的作用將更加顯著。

獨立經濟學家徐陽告訴《每日經濟新聞》記者，負利率本質上是量化寬松的一種延續，假若出現可能的嚴重通縮衰退，負利率是一種應對方式。

負利率成各國央行常規工具

盡管在經濟學理論上利率為負并不反常，但現實中銀行實施負利率面臨一定壁壘。基于信用貨幣理論和貸款創造存款機制（LCD），上述論文建立了一個微觀基礎的DSGE模型，對存款利率零下限在負利率政策傳導機制中的作用進行量化分析。

如果面臨產出缺口下降和通貨緊縮，央行大幅降低政策利率。孫國峰和何曉貝認為，央行的政策利率無摩擦地傳導至銀行間利率，然而從銀行間利率向存款利率的傳導并不完全。具體而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通脹的實際存款利率就明顯上升，對銀行的負債成本造成了沉重負擔，壓縮了銀行的凈利差和利潤。銀行的利潤下降會侵蝕銀行凈資本，由于監管對于銀行杠桿率的約束，凈資本的下降會降低銀行的放貸能力，造成信貸供給也下降。根據給定沖擊水平的模擬結果，銀行的信貸供給下降了50%，整個經濟體陷入信貸緊縮。

值得注意的是，存款利率零下限的問題并不會隨著全球經濟復蘇而就此消失。Gordon(2016),Summers(2014)在內的許多研究認為，與歷史水平相比，全球的生產率增速和潛在經濟增速在長期都會處于低位。這意味著與長期經濟增速相匹配的自然利率也將顯著低于歷史平均水平。根據Holston,Laubach and Williams(2016)的測算，發達國家的自然利率將在很長時間維持在目前的低水平。盡管美國已經開啟加息周期，但一個負向沖擊就可能把美國拖回零利率。從長期來看，負利率很可能成為各國央行不得不使用的常規工具。

負利率有利于抵御通縮

論文在分析環節指出，如果銀行端的利率傳導是暢通的，存款利率可以有效穿透零利率區間，足夠強力的負利率政策可以有效穩定信貸供給，有利于抵御通貨緊縮和經濟衰退。

徐陽指出，從歷史來看，市場都是波動的，先爆發債務危機，隨之短時間內出現通縮，貨幣當局的慣常反應便是印鈔救市，引發貨幣貶值。“換句話說，如果哪天出現通縮，央行要救市了，這時候買任何東西都比持幣強。負利率本質上是量化寬松的一種延續，有助于刺激經濟回暖。”

考慮到金融危機并非一生一次，當未來全球再次遭遇通縮型衰退時，突破存款利率零下限的負利率政策可能成為重要的應對手段。如果負利率政策是有效的，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標為防止利率觸及零下限留出空間，相反，中央銀行調低通貨膨脹目標具備了可能性。

論文指出，從長期看，由于較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱。徐陽認為，如果說負存款利率政策存在風險的話，沖擊在于：負存款利率對于民眾心理預期的影響是一個不容忽視的問題。

注：孫國峰、何曉貝在論文中聲明，論文內容為作者個人觀點，不代表人民銀行。