A股公司并購新三板企業再掀熱潮 2017年以來并購數量接近翻番

近期，新三板公司頻頻上演被A股公司收購的好戲。僅上周，就有深圳華強、新華都等13家A股上市公司并購新三板公司的案例出現。據Choice金融終端統計，截至7月25日，2017年上市公司發布或實施了對新三板公司的107起并購方案，較去年同期增長91.1%。

A股并購案例頻現

深圳華強7月21日晚間公告，為持續加強在電子元器件分銷行業的布局，公司擬4.24億元現金收購淇諾科技的60%股權。淇諾科技系消費類市場電子元器件分銷商，主要銷售產品包括數字電視和機頂盒、綠色電源如手機鋰電池、動力鋰電池保護IC等。

深圳華強表示，此次收購完成后，公司將助推淇諾科技獲取更多代理產品線，進一步鞏固其作為國內數字電視和機頂盒、綠色電源等消費類電子行業優質供應商的領先地位，并助力淇諾科技深入拓展光電顯示、移動智能終端、網絡通信、智能家居、工業控制等領域。

近期，A股收購新三板公司的案例增多。僅上周，就有新華都吸收合并友寶在線、融鈺集團9.75億元收購駿伯網絡，帝王潔具19.68億元收購歐神諾，天馬股份收購博易股份等13起并購案例出現。

2017年以來，IPO審核提速，并購審核趨嚴，A股并購重組市場降溫。但A股上市公司收購新三板公司的熱度卻依舊不減，甚至出現升溫趨勢。數據顯示，截至7月25日，2017年上市公司發布或實施了對新三板公司的107起并購方案，較去年同期增長91.1%。新三板公司被上市公司并購的資金額達431.62億元，相對2017年上半年A股并購市場1227.91億元的總成交額，占比達35%。

其中，并購金額最大的案例是今年3月，新三板公司深裝總48億元借殼ST云維。此外，包括華東重機29.5億元收購潤星科技，共達電聲17.8億元收購樂華文化等。

廣證恒生分析師袁季認為，目前新三板的政策尚未完全明朗，精選層和“轉板”政策尚未正式出臺，新三板企業選擇IPO仍然有著相對較大的時間成本。在此情形下，對部分希望實現快速的發展而無法接受較為高昂的時間成本的企業而言，被上市公司并購作為一種時間成本相對較低的資本操作，是一條有效的發展路徑。

而對于上市公司而言，上市公司對多元化經營、技術升級、產業協同等存在內在需求，而相對于并購未掛牌企業，從新三板掛牌企業尋找被并購標的，在信息透明度、企業管理體系等方面具有一定的優勢。

同時，上市公司更愿意通過并購控股新三板企業。中國證券報記者統計發現，今年上市公司并購案例中，持股比例大于50%的案例共有72例，占總樣本的67.3%。其中，有39家掛牌企業持股比例達到100%。

制造業、互聯網標的受捧

新三板逾萬家企業中，哪些標的是A股上市公司并購市場眼中“香餑餑”？新三板在線研究中心發現，制造業和互聯網技術類公司，更易被上市公司“相中”。這其中，穩定發展，毛利率和凈利率表現優秀的新三板公司，則成為上市公司爭搶的對象。

從行業來看，2017年被并購的可統計行業的60家新三板公司中，多集中在制造業和互聯網行業，分別有19家和18家，占比均在30%左右。

新三板在線研究中心統計了近幾年新三板市場發生的362家被A股并購案例，對制造業和互聯網行業新三板企業的并購仍然占據大頭，分別為165家和101家。值得注意的是，新三板互聯網企業被A股上市公司并購的數量遠超掛牌公司IPO首發申報的企業數量。分析師認為，互聯網企業迫于商業模式過新、盈利難以實現等現實因素，仍不能直接IPO上市融資。但通過被上市公司收購，這些互聯網創業公司，也可獲得對接A股市場的機會。

盈利能力強且穩定、銷售毛利率適中且穩定的標的，更為上市公司青睞。2017年被并購的新三企業凈利潤超過5000萬元的有10家，占比9.3%；凈利潤超過1000萬元的有50家，占比47%；且最近兩年的平均凈利潤增速大于50%有37家，占比35%。同時，更有21家公司最近兩年平均凈利潤增速超過100%。

在交易方式方面，現金、“現金+股權”成為兩種主要的支付方式。2017年并購案例中現金支付方式占比56%，“現金+股權”支付方式占比達到36.4%，股權支付方式占比7.4%。新三板在線研究中心認為，“現金+股權”的支付方式，不僅可以讓收購方避免支付過多現金導致財務結構惡化，也可防止收購方的股權發生稀釋或轉移。

一個有趣的現象是，在被收購新三板公司中，基礎層公司的占比遠高于創新層公司，基礎層比例達74%，創新層所占公司比例為16%。對此，廣證恒生分析師袁季認為，部分位于基礎層的企業可能會遇到市場關注度不高、估值過低等現實狀況，企業無法在新三板市場獲得預期的發展。這時在價格合理的情況下，主板企業將可能并購新三板企業以期獲得并購更大的協同效應。

而對于創新層企業來說，由于創新層幫助企業提升了定價、融資、并購的能力，因此創新層企業有更多主動并購其他優質企業從而加速發展的可能；另外，隨著當前IPO 時間成本降低，創新層企業IPO上市意愿更強。因此相對而言，創新層企業直接選擇被上市公司并購的可能性相對較低。

在被A股上市公司并購后，大多數新三板公司選擇終止在新三板公司掛牌。不過，在近年來362家被并購的掛牌企業中，仍有數十家掛牌企業繼續留在新三板。這些掛牌公司多為信息技術、機械設備等偏向制造業的企業。值得一提的是，被上市公司控股后，這些掛牌公司的管理層沒有馬上進行調整，公司經營仍保持相對獨立性。顯然，上市公司并購這批新三板公司后，目的是于細分行業上尋找優勢互補協同型或者為上市公司外延收購的資源。

“蛇吞象”曲線上市

在A股上市公司并購新三板公司中，并不都是“大魚吃小魚”。不少新三板標的資產規模、營收水平遠超收購公司，上演著“蛇吞象”或直接借殼上市的戲碼。

近期吸引人眼球就是新三板公司歐神諾近20億“下嫁”上市公司帝王潔具。7月19日，隨著帝王潔具20億并購過會，這一并購案的另一主角——新三板公司歐神諾的“曲線上市”之路，也基本迎來了圓滿結局。

2014年4月，歐神諾掛牌新三板，之后順利進入創新層。2016年8月，歐神諾宣布將IPO。在眾多擬IPO企業中，歐神諾也算得上是較為正宗的“績優白馬股”。資料顯示，從2008年到2016年，公司營業收入從6億增長至18.1億，翻了兩倍，凈利潤從3144萬增長至1.6億，翻了四倍，凈資產從2.3億增長至6.6億，翻了三倍。

而帝王潔具2016年的營收和凈利，分別僅有4.27億和5063.11萬。擁有19.12億元總資產、6.71億元凈資產的歐神諾，更是“碾壓”只有6.72億總資產和5.88億凈資產的帝王潔具。此外，歐神諾還給出了未來三年1.63億元、1.92億元和2.28億元的“超高”業績承諾。

有分析表示，歐神諾并非放棄IPO，而是換了另一種方式——被上市公司收購。同樣的結果，只是換了一種方式，時間卻大為縮短。不過，相關公告稱，此次交易構成重大資產重組，但不構成借殼上市。

今年2月，中小板上市公司王子新材也籌劃過收購新三板掛牌企業康澤藥業。康澤藥業的業績遠遠超過并購方王子新材。康澤藥業2016年上半年總資產約8.1億元，營收6.82億元，凈利潤2723.53萬元，遠優于王子新材。不過在停牌4個月后，王子新材這一收購案折戟，原因是標的康澤藥業“不配合”，導致本次重組的項目進度一再延遲無法實施。

而新三板公司深裝總48億借殼ST云維，這是2017年新三板公司第一例借殼上市案例。公開資料顯示，成立于1983年的深裝總，前身為家樂設計裝飾公司，2016年4月登陸新三板。深裝總作為公共建筑裝飾領域位列前5的領先企業，無論從競爭實力、業績規模，均在新三板公司中居于前列，屬于優質新三板公司的代表。

財務數據方面，公司2014年、2015年、2016年總營收分別為38.1億元、40.0億元、42.9億元；凈利潤分別為2.2億元、1.2億元和2.4億元。而ST云維主營煤化工，受困行業產能嚴重過剩，去年6月開始已進入破產程序。

深裝總董事長胡正富表示，“深裝總在裝飾行業排前四名，很多排在我們前面或后面的公司，都已經上市了，所以不管借殼也好，IPO也好，我們希望盡快進入資本市場。”

■ 記者觀察

A股并購聚焦產業整合
　　　
A股并購重組市場降溫，但A股收購新三板公司的熱度卻依舊不減。這一升一降之間，一個重要的變化是，2017年以來上市公司并購新三板目的轉變明顯，從過去熱衷跨界并購，轉變為越來越多注重產業整合，通過發揮協同效應提升核心競爭力。
　　
2017年以前，跨界并購成為潮流，且多集中在TMT等熱門新興領域，該類并購對上市公司市值提升有立竿見影的效果。如2016年8月，從事煤炭發電的寶新能源宣布斥資8.8億元上位百合網大股東，后者是國內知名的婚戀網站。以及主業為高速公路運營的楚天高速12.6億并購三木智能，涉足物聯網應用終端產業。

A股跨界并購的后遺癥也很明顯，跨界并購政策因此收緊。快速并購給上市公司帶來的增值都是建立在被并購公司能有效完成高額業績承諾的基礎上的，而2016年年報顯示，已經有數十家被并購公司未達到當期承諾凈利潤。以資產減值損失占營業收入比例作為粗略指標進行分析發現，全行業資產減值損失占營業總收入比例自2011年起至2016年不斷攀升。隨著對賭期進入下半程，業績不及預期概率大增，商譽減值問題或愈加頻繁。

進入2017年以后，上市公司已經以產業并購為主，產業互補性強、業績優良的新三板標的成為主要并購對象。在今年107個A股并購新三板公司的案例中，有52起屬于產業整合，占比49%。

譬如愛康科技7月19日公告收購研創材料。研創材料產品主要應用于高效率薄膜太陽能電池組件變色器件，同時完整掌握光伏電池HIT技術。愛康科技表示，公司收購研創材料將很大程度上提升全資子公司蘇州愛康光電科技的電池片生產轉換效率，同時HIT等光伏新技術的應用對于終端光伏電站投資，未來將產生革命性的降本效應。

類似案例還有很多，如主營食品的黑芝麻收購線上食品飲料運營商禮多多，新華都吸收合并友寶在線，維科精華計劃收購維科電池。

分析認為，上市公司收購偏好產業互補強的新三板標的，可同時實現市值管理與協同效應。上市公司發展到一定階段，對多元化經營、技術升級、產業協同等存在內在需求，通過與產業鏈上下游整合，或者并購同行業細分領域具有優勢的公司，可以形成規模效應，擺脫公司發展瓶頸，提高經濟協作效益。（歐陽春香）