融資渠道收緊短期內不會沖擊開發商資金鏈

李宇嘉 根據國家統計局公布的數據，今年1~4月份，全國商品房銷售面積和金額同比分別增長15.7%和20.1%，增速分別比一季度回落3.8個百分點、5個百分點，這還是2015年以來第一次雙雙出現較大幅度下滑。這也在一定程度上印證了近期樓市調控抑制需求、金融“去杠桿”收緊融資渠道、抬升融資成本的效應開始顯現。 以4月當月數據看，商品房銷售面積7.7%的同比增速較3月（14.7%）近乎腰斬，不到2月（25.1%）的1/3，也是2016年以來單月最低增速。 自去年10月啟動新一輪調控以來，開發商融資渠道大幅收緊。首先，到今年一季度，房地產貸款余額（28.4萬億元）同比增長26.1%，但地產開發貸余額同比下滑21.5%，自2016年二季度連續4個季度負增長。 其次，交易所全面收緊公司債。2016年，房企公司債融資高達1.14萬億元，同比翻了一倍多，但去年四季度融資（1100億元）不足全年季度平均水平的1/3。今年1~4月，房企包括私募債、公司債、中期票據等融資合計僅1113.1億元，比去年同期規模（5068億元）下降了78%。 再次，今年以來上市房企通過定增再融資（66.95億元）較去年同期下降70%。今年1~4月份社融數據顯示，開發商融資已轉向“非標”和海外，委托貸款、信托貸款和未貼現票據等三類“非標”快速增長。用益信托數據顯示，2016年四季度和今年一季度地產類集合信托同比增速分別達到54%和38%。 最后，開發商融資成本也明顯抬升。去年12月以來，房企在內地發行的公司債利率在4.2%~5.5%，比去年9月以前4%的水平明顯抬高；中期票據利率從2016年最低的3.5%上升到目前的5.3%。今年一季度，信托公司發行的地產類集合信托平均收益率為6.8%，較2016年也明顯上升，4月升至8%以上。2016年12月以來，萬科、綠地和恒大等龍頭房企3年或5年期海外債券利率在3.9%~4.4%之間，比去年上行了1個百分點，這還沒有包括人民幣匯率波動產生的匯兌損失。 近期，開發商資金狀況還出現了兩個變化，其一是對銷售回款的依賴度上升。 去年占融資額35%的公司債發行在今年全面受阻，銀行開發貸款更是被嚴格限制，表外融資成本快速上升，并且在穿透式監管和“去通道”背景下，也很難成為開發商融資主渠道。 近期，發改委信息顯示，二季度起將基本停止給開發商海外發債發放批文。由此，開發商對銷售回款的依賴度將上升。2016年之前，銷售回款（開發商資金來源中的“其他資金”）在開發商資金來源中占比40%~45%，2016年達到50.9%，首次超過了一半，今年前4個月達到51.2%，未來這一比例還將增加。 其二是加快資產周轉率，以應對資金緊縮。2016年四季度以來，融資渠道開始收緊，而樓市回暖對“補庫存”形成倒逼，開發商必須要加快資產周轉率。 2016年，內地及香港177家房地產上市公司中，總資產周轉率高于20%的占比為53%，總資產規模大于4000億元的龍頭企業，周轉率均在20%以上。由此，通過加快周轉率應對資金緊縮已成為共識，表現在對于銷售規模的空前重視，“排位賽”異常激烈。今年一季度，銷售額前十房企的市場份額已經達到31.4%，較2016年增長12.8個百分點；銷售額前20的房企市場份額達到40.8%，較2016年增長15.5個百分點。 不過在另一方面，龍頭房企資金依然充裕。2015~2016年，地價上漲、開發門檻抬升（比如配建），資本市場融資“開閘”，龍頭房企拿地、融資和開發的優勢明顯上升。據光大證券統計，2011年~2014年，TOP50房企拿地份額在12%~24%之間，但2015~2016年上升至40%左右，今年一季度達到67%。2015~2016年樓市火爆，龍頭房企進入現金流大規?！盎鼗\期”。2016年，滬深上市房企貨幣資金均值為73.1億元，同比增長39.5%；內地在港股市場的上市房企貨幣資金均值為190.7億元，同比增長51.8%。 未來，隨著樓市新一輪調控效應全面顯現，開發商銷售回款貢獻度或將下降。而隨著金融“去杠桿”深入，非標融資或將被封堵，融資成本也將快速提升。這是否意味著開發商的資金鏈將迅速出現緊繃呢？筆者認為，短期內還不會。 一方面，近年來開發商整體“加杠桿”不足，現金流充裕。2014~2016年，土地購置連續3年負增長，新開工連續2年（2014~2015）負增長。但樓市上游在緊縮，但2015-2016年，樓市下游銷售端卻經歷了最火爆的行情。因此，當前是開發商現金流最充裕的時期，這也是為何，近期開發商逆政策走勢，四處“掃地”（甚至到香港拿地）的原因。 據海通證券數據，2016年A股上市房企貨幣資金對短期債務覆蓋率的中位數為159%，比2015年96%的水平提升63個百分點；短債占總債務的平均值為23.60%，比2015年下降9個百分點；75%的貸款和債券到期集中在2019~2021年。 另一方面，盡管一線和二線樓市開始回調，但三四線樓市高景氣或將持續到2018年。今年1~4月，一線和二線樓市銷售面積同比分別下滑27.6%、15.4%，而三四線樓市銷售面積則同比大幅上漲32.2%。 據筆者調研，三四線樓市回暖已從三大都市圈、大城市衛星城擴展到腹地。比如，廣東的粵西北、粵東，江蘇的蘇北，湖北和安徽的百萬級人口大城市等，近期新房成交量同比漲幅在80%~100%，房價明顯上漲，在售庫存消化周期在8個月左右。 由于國家鼓勵三四線“去庫存”，鼓勵“返鄉置業”，鼓勵大城市居民到周邊購房，加上大規模棚改推進以及采取“貨幣化”的補償方式，預期今明兩年三四線樓市仍有望處在高位，這對開發商資金也形成了重要補充。 （作者為深圳市房地產研究中心研究員）