向小田：去杠桿是將游離在體系外的金融納入監管范疇

向小田

當我們談到這幾年貨幣供應的時候，有人總會說，是不是央行在放水。實際上把M2的數據拿出來看，這個增速并沒有特別大。而且從央行的資產負債表來看，從2013年到現在，擴張并不厲害。

筆者之前曾說過，一個直觀的感覺，基礎貨幣供給的增速雖然看起來沒有那么快，但是商業銀行的貨幣乘數最近幾年應該是增加了不少，有兩個重要原因：一是商業銀行的金融創新，通過同業、理財等方式，變相監管套利，降低了實際上的準備金率；二是互聯網金融和移動支付的崛起將以前的大量現金轉換為生息資產（比如余額寶），以前這些現金不參與金融活動，現在全部參與。貨幣乘數增加，意味著單位基礎貨幣產生的總貨幣倍數增加。為什么感覺到處都是錢在尋找資產，這些錢是怎么來的，不能全怪水龍頭，也要考慮到水管優化。

這些話怎么理解呢？貨幣供給是央行和金融體系的合力。央行負責供給基礎貨幣，金融體系負責放大這個貨幣的效用。對于銀行等金融機構，是需要以資本充足率來考核的。假如一個業務不需要考慮資本充足率，就是說你沒有凈資產也可以放貸款，那么會是一個什么樣的結果。

什么樣的業務沒有凈資本的約束呢？商業銀行這幾年所謂的非授信業務。從2012年開始，隨著商業銀行對房地產公司的貸款審核規定越來越嚴格，這些貸款通通進入了影子銀行系統。畢竟，對于商業銀行而言，房地產項目的貸款一直以來就是他們最重要的業務之一，即便是政策有所限定，但是需求依然存在。通過各種形式的金融創新，商業銀行依然還是要追逐這個利潤最大的業務。通過影子銀行系統，商業銀行發明了很多不同的金融創新工具，包括同業、理財、非標、資管產品等。就是用目前銀監會所說的“監管套利”的方式，把原先的貸款包裝成了類貸款——而這些類貸款，通通沒有資本充足率，沒有風險準備金的法定考核。

金融自由化的大環境下，對影子銀行的監管力度遠遠跟不上影子銀行的發展。不僅商業銀行的監管套利愈演愈烈，民間金融以各種名目比如互聯網金融的名義也大舉進入了傳統的銀行信貸體系。現在有多少互聯網金融公司，它們的資金來自于網上吸收固定利息的存款，他們還對外發放貸款——這是妥妥的銀行。對于用戶而言，這樣的機構和銀行有什么區別呢？但是，就因為它們不把自己叫做銀行，它們就完全不受銀行業的監管，什么資本充足率的考核根本就管不到它們。

這幾年監管也在注意這些問題。對非標，對各種類授信項目，也開始要求有考核指標了。對于各種通道，也開始要求有凈資本的考核要求。最重要的是，現在央行也開始把以前完全游離在體系之外的金融納入監管范疇。2016年10月，央行將表外理財納入2017年廣義信貸增速考核。今年，央行又準備把同業存貸納入同業負債考核。可以說，央行的“宏觀審慎評估”（MPA）考核，意味著對過去幾年金融自由化積重難返的剎車。從2017年一季度的信貸數據來看，MPA考核的效果也在逐漸體現。3月末M2增速同比下滑，顯示貨幣政策已經在偏緊了。

天風證券首席經濟學家劉煜輝博士說，這種緊縮，最大的打擊就是資產部門。為什么呢？過去各種金融自由化，實際上讓金融活動變得非常活躍，在資產和金融交易的環節形成了各種各樣的交易結構，把逃避監管所獲得的利益實際上轉換成了交易性金融資產的價格。這個價格上去了，各方金融機構參與者的利益就兌現了、擴大了，皆大歡喜。但這個利益本質上是金融體系在埋單，是經濟體系在埋單。資產價格上去了，許多其他產品和服務的價格卻因為全球貿易競爭的關系上不去。比如，倉庫/工業地產的價格上去了，對出口的制造業企業而言，他們的產品卻沒有辦法漲價，這些企業實際上承擔了金融泡沫的成本。

去杠桿或者說銀行體系資產負債表的收縮，對資產部門的虛擬繁榮是一個打擊，沒那么多空轉套利了，促使金融活動還原到本來的面貌。影子銀行體系被各種通道、結構所消耗的成本，就不得不拿出來，返還給實體經濟。如果我們反過來理解，去杠桿就可以看作對影子銀行體系提高準備金的要求。對于影子銀行而言，業務成本增加了，以前擴張太快的，現在也許要停止。以前能做的業務，現在也要提高收益安排才能做。以前認可的抵押物和交易對手，現在也不一定認可了。這個體系的流動性會大大下降，資金成本上升，一部分人永遠退出了這個市場。

信用和抵押物市場都在收縮，資產價格肯定是維持不住的。但是又不能讓資產價格大跌，所以，降杠桿就是走兩步退一步。大家可以看到央行既要嚴格考核，碰到市場上一些債務違約或者銀行間市場一些風險事件的時候，又要趕緊注入流動性。這就像走鋼絲一樣。金融自由化政策的退出，也成了一門藝術，也需要軟著陸，這十分考驗技術水平。

（作者為財經專欄作家）