“轉板”成流動性困境突破口

在新三板市場流動性不足的環境下，新三板“轉板”制度再度引發熱議。筆者認為，通暢的退出機制有利于吸引大量機構投資者進入新三板市場，推行“轉板”制度成為改善市場流動性的突破口。

正確認識新三板實施“轉板”制度的必要性、重要性，可以從四個維度看：企業發展階段對資本市場的內生性需求；從資本市場本身的效率角度；實施“轉板”制度對改善流動性的重要作用；如何看待新三板“轉板”與獨立資本市場地位的辯證關系。

首先，實施“轉板”制度是多層次資本市場體系發展的內在要求。建設多層次資本市場體系，在于為處于不同發展階段的企業提供相應的發展平臺，滿足企業的融資需求。企業在不同的發展階段，需要有不同的融資平臺為其提供資本支持。

當企業處于初創階段，不具備公募融資條件時，可以到PE市場融資以及場外市場融資。當企業發展到一定規模，達到公開發行融資標準時，可以通過公開發行融資。“轉板”制度的建立，就是為企業在不同發展階段，進入不同市場融資建立起的一種機制。此種機制的建立，降低了企業的融資成本，更重要的是滿足了企業在不同發展階段對資本的內生性需求。

其次，“轉板”制度的建立，有利于提高多層次資本市場體系的整體資源配置效率。新三板是專門為創新創業型企業服務的資本市場，定位服務中小微企業，屬于證券場外市場。市場定位不同，決定了交易制度的不同安排。而交易制度的不同，則決定了市場融資功能的強弱。實踐證明，場內市場的融資功能顯著強于場外市場，這是A股市場吸引新三板掛牌公司“轉板”的市場基礎。新三板的優質掛牌公司多處于戰略性新興產業，大多處于初創期或發展期，規模小、成長性高，融資需求強烈。這是新三板掛牌公司“轉板”的內在推動力。新三板掛牌公司經過中介機構的“洗禮”，其規范性和透明度大大優于其他私人企業。這可以大大降低場內市場的培育成本。

新三板可以成為A股市場理想的預備板或孵化器。新三板的“苗圃功能”，一方面可以滿足新三板優質掛牌公司進一步發展壯大的融資需求，另一方面為A股市場輸送優質上市標的，使資本不斷流向真正具備創新能力的公司，淘汰沒有核心競爭能力的企業，從而優化資本市場的資源配置，提高多層次資本市場的整體配置效率。

第三，“轉板”制度的實施可能成為改善新三板市場流動性的突破口。流動性不足是新三板市場運行的顯著特征。不管是從股票交易的活躍度，或者是從掛牌公司平均融資規模大小，2016年與前年相比，都呈大幅度下降態勢。

新三板流動性不足在于供需失衡，股票供給大，投資者太少。投資者規模目前大概為30萬戶左右。其中，個人投資者比例占90%左右，而10%左右的機構完成了60%左右的“定增”和百分之七八十的交易。因此，新三板是以機構投資者為主的市場。機構投資者投資的一個重要前提是要有通暢的退出機制。由于各項制度安排不及時或不到位，退出通道不通暢。多數機構投資者，特別是長期資金持有者的機構難有動力大規模進入市場。換言之，股票的主要需求者規模太小，導致新三板供需失衡。如果優質掛牌公司可以實現“轉板”，通暢的退出機制將吸引大量機構投資者進入新三板市場。因此，推行“轉板”制度將成為改善新三板市場流動性的突破口。

最后，須正確看待新三板實施“轉板”制度與獨立市場地位的辯證關系。實施“轉板”制度，不但不會損害新三板獨立的市場地位，反而會鞏固其獨立市場地位。目前的市場狀態是：水（資本）進去了，但沒有出口。長此以往，新三板將成為“死水一潭”，即流動性枯竭。采取“堵”的辦法，不利于市場優化資源的配置，只有“疏”才會讓市場形成良性循環。當企業看到這個市場能融到必要的資金，對投資者而言有順暢的退出通道，新三板才會成為市場主體的主動選擇。在新三板面臨流動性困境、市場主體信心不足之際，“轉板”制度完全有可能成為市場的“強心劑”。（作者系中國新三板研究中心首席經濟學家）