蔣光祥：新三板企業揮別做市是否在“作死”

每經編輯 趙慶

蔣光祥

帶著一股新生嬰兒般的躁動，新三板仍是一如既往的“不安生”。從折騰著要轉板、叫喊著要降低投資者入市門檻，到近來在轉讓方式上紛紛揮別做市，而且時點的選擇還頗具黑色幽默意味——近期做市商陣營正有望多元化，并擬吸引一批對做市業務感興趣的私募機構進入新三板以改善流動性。

今年以來，已有幾十家做市企業將轉讓方式改回協議轉讓，且這種情況有愈演愈烈之勢，尤以本月初停牌一年多的新三板巨頭九鼎股份發布轉讓方式變更公告，從做市轉為協議轉讓為代表，令人頗為驚詫。但仔細分析，結果雖有些出人意料，倒也在情理之中。

主要原因坊間早已有論斷：其一是為了沖刺IPO，采用做市轉讓的新三板企業，個人或機構投資者均可從做市商手中購買股票，成為掛牌企業股東。但根據相關政策，股東人數超過200人的企業申請公開發行和上市，需向證監會申請行政許可。此外，證監會還對股東人數超過200人的公司合法存續與股權清晰進行審核。因此，做市企業決定進入IPO輔導階段后，為避免造成額外行政審批事項、加大企業IPO風險，做市企業更傾向于轉回協議轉讓以控制股權分散程度。

其二是新三板大宗交易平臺還未建立，做市商難以在不影響交易價格的情況下實現大額股份轉讓。考慮到對公司市值的干擾等因素，掛牌企業更愛協議轉讓也就不那么奇怪了。

但是，是否有人對做市被棄作出更深刻的思考呢？

曾幾何時，做市轉讓曾備受新三板掛牌企業的追捧，是否有做市商肯替自己做市，成為優質企業的身份象征。其時協議轉讓轉為做市轉讓普遍被認為是掛牌企業提高交易活躍程度的重要手段，尤其是在2015年新三板市場行情火爆之際和分層方案（征求意見稿）公布之后，大量掛牌企業集中選擇做市轉讓。而今風水輪流轉，在這樣一個近萬家公司充斥的平臺市場，被普遍認為更接近現代主流交易方式的做市轉讓，卻面臨被協議轉讓“復辟”的局面，顯然有必要進行深究。

眾所周知，估值、融資、流動性是新三板排在前三位的訴求。在前兩者相對更容易塵埃落定之時，流動性問題比較折磨人心，受外部影響也較大。我們注意到，在當前新三板成交量整體下行的情況下，做市轉讓交易萎縮更為嚴重。絕大多數做市企業無成交，幾成一潭死水。加上轉板以及大宗股權交易方面的政策也遠不及預期，市場流動性低迷、做市交易活躍度過低，令掛牌企業做市熱情驟減，做市轉讓更多地轉為協議轉讓也就不難理解。

所謂做市商，一般指券商等做市機構持有某種證券的存貨，并以此承諾維持這些證券的買賣雙向交易的制度。在此交易方式中，做市機構通常先墊入一筆資金建立某些證券的足夠庫存，然后掛出牌價，用自己的資金從投資者手中買入證券，再以略高的價格出售給想買這些證券的投資者，從中賺取差價。

做市機構像流通環節中的商品批發商一樣，以這種用自己的資金為賣而買、為買而賣的方式連接證券買賣雙方，組織市場活動，為有價證券創造出轉手交易的市場，主要由報價來驅動。

國外成熟做市商制度的經驗表明，做市商制度的建立和有效運行，首先需要有一個完善的規則和監管體系，有一套健全而獨立自主的報價、托管、清算、結算系統和相互制衡監督的做市商制度體系，從而保證做市商切實履行其對市場的買賣承諾；其次，要有一批自身素質過硬的做市商，必須具備雄厚的資本實力，強大的研究力量，規范的運營與熟練的二級市場運作與較強的庫存風險控制管理能力，這是這個制度能夠有效運作的重要保證；再次，做市商要有較強的融資與融券能力，尤其是前者，以保證做市所需資金。

逐一對照，現行新三板做市商與上述情形顯然還有較大差距，且心有雜念。拋開精力不濟、或壟斷傲慢不提，無論券商或是將來的私募做市，其中不乏抱著能撈一票就搞、撈不到就不玩的機構，這無疑令新三板做市質量滑坡。可見，新三板企業目前在多因素作用下揮別做市其實并非“作死”，而是自救。

相比協議轉讓，做市交易原則上本應存在不少優勢。有發現價格、穩定市場、弱化信息不對稱之“功效”，何日能夠當仁不讓地一展宏圖，是包括監管層在內的整個新三板市場參與者都需要靜心思考的問題。

（作者為公募基金從業人士）