公私募實質性機構化趨勢隱現 絕對收益風格或引領市場

在A股逼仄的行情中，散戶資金紛紛逃離，當下的A股成為機構存量資金博弈的天下。分析人士認為，相比這種由市場行情導致的短期市場機構化現象，更值得關注的是當前市場出現的實質性機構化趨勢，尤其是目前上交所A股一般法人持有市值占比達60%。隨著公私募基金實質性機構化趨勢明顯，未來市場將更為理性，其投資手法和邏輯將發生變化；而在較短時期內，絕對收益投資者將引領市場偏好。

實質性機構化漸行漸近

9月以來，A股上證綜指圍繞3000點小幅盤整，交投清淡。東吳證券數據顯示，截至9月23日，當周銀證轉賬凈流出425億元，較前一周的119億元資金流出幅度進一步擴大。從最近幾周的數據來看，個人投資者資金呈現持續流出的態勢，已經連續5周保持減持。多位公私募基金經理對中國證券報記者表示，在如此逼仄的行情里，賺錢效應較差，散戶資金入市較少，目前A股市場基本是以機構存量資金博弈為主。

在業內人士看來，目前A股市場以機構博弈為主是市場行情催生的短期現象，相比之下更值得關注的是當前市場出現的實質性機構化趨勢。所謂實質性機構化，即資管機構的客戶機構化及市場非機構投資者行為的機構化。分析人士稱，投資者結構是影響股價變動的重要環節，對市場波動特征及市場風格變化都會產生較為明顯的作用。投資者結構分析框架主要包括增量和存量兩方面。增量主要是養老金、海外資金及其他大類資產階段性配置結構變化帶來/走的資金；存量角度主要是一般法人的持倉，影響因素則包括解禁、增發及增減持等。

從增量的角度看，公募、私募和保險呈現出三足鼎立之勢。根據證監會和申萬宏源的數據，2014年公募基金的流通市值占比為4.79%，但占比逐年下滑；保險資金2014年占比達3.87%，占比逐年提升，這兩者在專業機構投資者中成為當時市場的主導力量。而到2016年二季度，公募持股市值16254億，流通市值占比4.47%；私募(包含信托在內)持股市值19408億，占比5.3%；保險持股市值11522億，流通市值占比3.2%，成為專業機構投資者中三股最重要的力量。其中，公募基金中仍以個人投資者的凈值占比較高，但機構占比正逐步提升；私募證券投資基金中，個人持有資產占比達到34.61%，機構持有資產占比為65.39%，以機構投資者為主，但相對其他資管行業，私募個人投資者資產占比仍較高。

分析人士認為，在公募基金中，隨著機構投資者占比提高，這部分資金對絕對收益的要求使公募基金的相對收益性質漸趨弱化；而私募證券投資基金行業隨著監管不斷完善，未來有望成為機構投資者資管的重要渠道；雖然目前保險及社保資金持有市值較高，鑒于海外投資渠道放開，未來增長可能比較有限。另外，長期來看，最大的邊際增量投資者或為海外資金。申萬宏源報告預計，2025年海外資金占比提升速度較快，預計此時A股已全部納入MSCI，外資占比大幅擴張。

“隨著注冊制推出，甄別和篩選優質股票的難度越來越大，未來無論是市場參與主體還是他們的投資行為，都會逐步向機構化演變。投資者的錢會朝著更專業的機構轉移。”上海某私募人士表示。

從存量的角度看，產業資本持股市值占比正逐步提高。申萬宏源證券最新的一份報告顯示，目前我國A股市場流通市值占比最高的是一般法人，達60%左右，但交易占比最?。粰C構持有市值占比16%，個人投資者市值占比23%，成交量占比卻達到80%。與去年相比，一般法人占比提升，而個人和機構投資者整體占比下降，兩者之間此消彼長。如果在更長的時間范圍看，過去十年內，一般法人占比從10%上升到現在的60%，這主要源于股權分置改革帶來的大量限售股解禁以及定增帶來的增量股份，同時也有產業資本主動增持的效果。與此相對應的，個人持股占比從55%下降到25%左右，專業機構投資者的比重則始終在15%-25%之間波動。

“一般法人占比上升，最直接的原因是產業資本增持，而產業資本通常是在把企業看得很透徹的情況下才去增持，他們往往會比金融資本看得更長遠，有一個鎖定期，這對財務投資者來說也是信心的保證，是一個好現象，能夠切實支持中國經濟轉型。”對于上述存量資金的變化，某公募基金專戶理財部定增業務高級投資經理對記者解釋說。

“這些資金進入市場還是會出來的，有人統計過，產業資本每年會帶來1.5萬億元的拋壓，究其根本，還是要看上市公司本身的質地如何。如果上市公司真能通過這部分資金改善基本面，提高企業EPS、消化高估值，那么一級半市場的資金在進入二級市場時，也不會產生過大的拋壓，反而會形成一個較好的正循環。”他補充說，在路演的過程中，他常常遇到營業部的大戶詢問市場最熱的投資策略或者探聽產業資本的動向，甚至會跟隨他們的投資行為，例如參與某只單票的定增等，“客觀上，散戶的行為也被機構帶著‘轉型’”。

不過，也有私募人士表達了另外的擔憂。他們認為，產業資本參與一級半市場源于其上市公司動向非常清楚，這吸引不少二級市場的資金跟隨他們的動作，甚至形成所謂的“內幕交易圈”，導致二級市場一部分人跟風炒作，沒有形成長期投資的行為，這對投資生態的影響是需要警惕的。

多維度影響投資邏輯

銀河證券首席經濟學家潘向東表示，盡管目前我國A股市場從賬戶來看，仍然是以散戶為主的交易市場，但從國際市場尤其是亞洲市場的發展經驗看，機構化是不可避免的長期趨勢，而投資者結構的變化也將深刻影響市場交易特征和風格。在業內人士看來，目前這種實質性機構化只是中國資本市場投資者結構演化的開始。相對成熟市場的經驗顯示，養老金、海外資金入市成為投資者結構質變的驅動因素。

在養老金方面，人口的老齡化趨勢一方面會造成居民風險偏好下降，從而導致居民直接持有股票的意愿降低，另一方面會增加對保險的配置需求。隨著社會保障體系的逐步健全，資金對保險的配置比例也會不斷提升。因此，居民直接配置股票意愿逐漸下降，轉而增大對機構產品的配置，美國就是典型案例。申萬宏源證券的研報顯示，在美國市場，1945年的個人投資者占比高達95%，到目前個人投資者占比20%左右，投資者結構由個人投資者為主轉變為以機構投資者為主，其中養老金及共同基金占比較重。美國股市從1950年開始逐步“去散戶化”，其原因主要是機構投資者的優勢越來越明顯，使得美國散戶愿意將資金交給機構管理，其他方面，如稅收、復雜的交易機制和管理制度、法律保護力度等，使散戶直接參與股市的動機減弱。

在海外資金方面，韓國和我國臺灣地區也是典型案例。韓國于1992年開始實施QFII制度，外資持股比例限制在10%，亞洲金融危機時期，韓國資本賬戶逐步自由化，同時MSCI也從1992年開始分三次逐步將韓國市場納入MSCI新興市場指數，隨著海外資機構逐漸增加，機構投資者比例逐步上升。臺灣地區于1991年開始實施QFII政策，外資的持股比例限制在10%，投資總額限制在25億美元。1995年取消額度限制，2000年除個別行業外解除持股限制。臺灣地區也是分次逐漸加入MSCI新興市場指數的，1996年先加入50%，1999年MSCI宣布分階段調升臺股權值計算比重，直到2005年比重上調至100%。伴隨著海外機構資金引入和市場的發展，2003年臺灣地區機構投資者開始占主導。

上述國家和地區經驗顯示，長期來看，投資者結構機構化將對包括股市在內的資本市場產生重大影響。其一是估值震蕩下行。例如，韓國2000年以后指數震蕩上行，而估值整體向下。臺灣地區自1991年開始實施QFII政策以后，估值中樞持續下移。其二是換手率下降。上述各國和地區投資者結構變化以后，除2008年金融危機期間各國交易所換手率有所上調之外，換手率整體往下，投機氣氛有所減弱。其三是波動率整體下行，即當市場投資者數量達到一定程度時，市場日漸成熟，市場博弈格局由“機構-個人”變為“機構-機構”，此時價值投資理念開始主導市場。例如，臺灣地區自1992年開始實施QFII制度后，股票指數漲跌幅波動率達到歷史高點，此后市場波動性持續下滑，維持低位震蕩。其四是大盤股表現優秀，上述國家和地區中，除美國之外，機構投資者占主導的市場，MSCI大盤股指數的表現相對中盤和中小盤指數表現更優秀。

不過，我國專業機構投資者與海外相對成熟的專業機構投資者在各自股票市場的持股占比仍相差較大。如根據申萬宏源最新的數據，美國專業機構投資者在美國股票市場上持股占比高達45.83%，以共同基金、養老基金、保險公司為代表的專業機構投資者是美國股票市場的主導力量，而我國目前專業機構投資者持有的流通市值占比16%左右，總體上還有較大成長空間。

短期絕對收益風格或引領市場

分析人士認為，從短期來看，實質性機構化趨勢的顯現將在未來一定時間內，使得絕對收益投資者引領市場偏好。其原因在于，目前公募及私募資管投資者結構以機構投資者為主，從行業集中程度看A股定價權，私募資管行業集中程度與公募相當，目前絕對量已實質性超越公募，其追求絕對收益的投資風格自然會對市場產生影響。

值得關注的是，目前這種影響已經開始顯現。中國證券報記者了解到，在當前逼仄的市場環境下，對于不少私募基金而言，倉位低、換手少已是他們的主要操作策略。某知名私募基金的基金經理透露，其公司的私募產品倉位只有不到10%甚至是空倉，這樣的狀態已經持續了兩三個月。“現在處于熊市的后半程，沒有明顯熱點，我們的策略是只要股票出現上漲趨勢就立馬兌現，盡可能確保產品正收益。”他說。另一位擅長短線波動操作的私募基金經理坦言，換手率高是他的操盤風格，但現在既不是好的買點，也不是好的賣點，所以每天的換手率不到往常的三成。

相比投資靈活的私募基金，有最低倉位限制和排名壓力的公募基金經理往往是熊市中堅定的持股群體，即便是市場行情逼仄，也需要在“螺獅殼里做道場”。一位公募基金經理坦言：“存量資金總得在里面折騰一下，但他對于投資方向非常迷茫。今年1月份后，新能源汽車、白酒等投資機會相繼涌現，但目前很難尋找投資方向，自下而上選股已經很難了，只能自上而下找找機會，例如近期對PPP的炒作就是一個例子。不過，在存量機構資金博弈為主的行情下，資金對熱點支持不足，表現在市場中就是板塊輪動和切換特別快，熱點持續時間短，整體賺錢效應非常差。”值得關注的是，目前已經有一些公募基金經理也降低操作頻率，某北京基金經理說：“折騰了幾個月后發現并不怎么賺錢，但交易成本還不小”。在此背景下，一些基金經理開始擔心，在目前這種以機構博弈為主的市場中，隨著機構因為追求絕對收益而歇腳，后面的成交量可能進一步降低。