業績預測“放衛星”助推高溢價 并購重組后遺癥頻發

每經編輯 每經記者 謝宏辰    

導語：近年來，A股并購頻頻發生超高溢價的現象。業績預測“放衛星”在一定程度上助推了高溢價，而動輒百倍估值隱藏的業績預測不達標，也在2015年年報披露密集期浮出水面。

此外，2013年以來，由于并購市場火爆，商譽總值與日俱增。與上市公司高溢價和高業績承諾的外延式并購伴生的，是并購標的無法達到預期收益造成的商譽減值計提。除了商譽減值及業績糾紛外，每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，多家上市公司擬通過更改業績承諾的補償方式來逃脫責任。

2016年3月唐德影視的一則公告引爆了資本圈，該公司擬溢價逾4億元收購范冰冰名下一家去年才成立、注冊資本僅300萬的公司51%股權，如此高溢價的收購也使得唐德影視尚未披露重組預案便遭交易所問詢。

實際上，高溢價收購在A股市場并不少見。Wind數據顯示，從2014年1月1日至2016年5月15日，約有521家完成了重大重組事項，其中完美環球、赤峰黃金收購標的的估值均溢價超過百倍。

業績預測是估值幫兇

2016年4月27日完美環球發布交易實施情況報告，宣告收購交易已完成。該公司以發行股份的方式購買完美數字科技和石河子駿揚合計持有的完美世界100%股權，交易對價為120億元。此次交易采用收益法評估，截至評估基準日2015年9月30日，完美世界合并報表歸屬于母公司股東凈資產賬面價值為2913.34萬元，企業股東全部權益評估值為 120.33億元，溢價高達412倍。

完美世界此前作為一家游戲公司在納斯達克上市，2015年4月該公司宣布與公司創始人兼董事長池宇峰關聯公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect World Merger Company Limited簽署合并協議，以每股20.20美元現金實現私有化。由于該交易并沒有導致公司控制權的變化，不屬于借殼上市。

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）注意到，交易對方承諾交易標的2016年、2017年、2018年凈利潤金額不低于7.55億、9.88億、11.98億元，而完美世界2013年、2014年、2015年1~9月歸屬于母公司所有者的凈利潤為4.99億、4.61億、-2.01億元。由于2015年1~9月完美世界私有化和高管持股平臺入資完美世界，導致產生了較大金額的股份支付費用。

目前大多數上市公司重組并購都是采用收益法，而收益法在很大程度上都會考慮標的業績承諾。一般來說，收益法是通過將預期收益資本化或者折現進而確定評估對象價值的評估方法，因而高額的業績承諾有可能推高估值。

無獨有偶，2015年12月2日，赤峰黃金宣布通過全資子公司吉隆礦業以現金方式購買中和實業持有的五龍黃金100%股權的交易完成，截至評估基準日2013年3月31日，五龍黃金經審計后賬面凈資產合計為356.39萬元，評估值為6.26億元，溢價高達174.64倍。該公司發布公告表示，增值率較高主要原因是中和實業收購五龍黃金時未按照當時的評估值對五龍黃金進行賬務調整，而是延續了原歷史成本記賬基礎，實際上增值率僅為280.95%。

業績預測成“鏡花水月”

縱觀近年的重組并購，交易標的業績預測看上去似乎都很美好，但實際上有些公司的業績預測就如“鏡花水月”，看得到摸不著。

Wind數據顯示，2015年未完成業績承諾中溢價收購最高的前三家公司分別是掌趣科技、拓維信息和錦富新材。

下圖為這三家公司并購重組的交易信息：

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）了解到，上游信息交易對方劉智君、田寒松、馬曉光、朱曄、至高投資承諾，上游信息2013年、2014年、2015年、2016年度實現的凈利潤（合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）分別不低于0.75億元、1.25億元、1.56億元、1.90億元。此次交易中上游信息整體估值為12.28億元，與其賬面價值3144.89萬元相比溢價高達38倍。

大華會計師事務所出具的審計報告顯示，上游信息2015年度實現屬于母公司股東的凈利潤（扣除非經常性損益）為1.11億元，達標率僅為71.26%。其2013年達標率為105.63%，2014年達標率為82.03%，2013年、2014年、2015年累計凈利潤完成比例為82.28%。

拓維信息于2014年開始進行收購的火溶信息同樣沒有完成其2015年業績承諾。

2015年1月26日拓維信息宣布交易完成，其向王偉峰、魏坤、李彬、原禾創業、青松投資和朱劍凌非公開發行股份并支付現金購買其持有的火溶信息90%股權，對價為8.1億元。此次交易中火溶信息90%股權的估值溢價高達30倍。

公告指出，交易對手承諾火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并報表中扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于6000萬元、7800萬元、9750萬元。經審計，火溶信息2015年度凈利潤為6657.4萬元，扣除非經常性損益后的凈利潤為6415.56萬元。標的公司2015年度凈利潤完成業績承諾的82.25%。

至于邁致科技，其2015年承諾歸屬于母公司股東的凈利潤（扣除非經常性損益）不低于1.5億元。經審計，其2015年扣除非經常性損益后的凈利潤僅為5924.51萬，完成數額占承諾數額的比例僅為39.50%。逾24倍的高溢價，業績如此不如意，看似美好的盈利預測實際上卻是鏡花水月。

該公司在公告中表示，2015年業績承諾未實現的原因為智能消費電子行業產品創新程度逐漸降低、同質化競爭嚴重、市場需求增長已明顯放緩，其2015年的檢測治具整機出貨量與銷售金額出現了明顯下滑。

高溢價并購后遺癥頻發

攀升的商譽數值同樣在會計報表上勾勒出高溢價并購不斷的市場景象。

2013年以來，并購市場屢攀高峰，商譽總值與日俱增。與上市公司高溢價和高業績承諾的外延式并購伴生的，是并購標的無法達到預期收益造成的商譽減值計提。

此前多家上市公司在年報季前后接連披露計提商譽減值準備公告，一些上市公司因商譽計提減值準備后，業績受到影響，甚至出現由盈轉虧的情況。Wind數據顯示，有245家上市公司在2015年年報中進行了商譽計提減值。

下圖為前十家2015年商譽減值最高的公司信息：

▲來源：Wind資訊金融終端

特變電工因一收購案，連續三年計提商譽減值準備。2011年其全資子公司收購上海中發超高壓電器有限公司51%股權，而在收購完成后的2013年、2014年公司對收購標的商譽分別計提了減值準備1653.32萬元、2385.42萬元。根據公告，2015年特變電工對其商譽再次進行減值測試，對剩余商譽全額計提減值準備7371.38萬元。這意味著，此前確認的1.14億元商譽已經全部被計提完畢。

綜藝股份也在2016年4月9日發布了關于計提資產減值準備的公告。該公司在2014年并購了四家從事互聯網彩票業務的公司，合計支付了股權收購款34266萬元，合并成本超過按權益比例獲得的可辨認凈資產公允價值的差額28280.53萬元，這些差額分別確認為與四家公司相關的商譽。由于其中三家北京盈彩、上海量彩、上海好炫在2015年未完成業績承諾，交易標的估值發生變化，綜藝股份對四家公司商譽分別進行計提減值準備。

深交所在分析報告中也明確提及，“并購重組形成的大額商譽，也給少數上市公司未來業績帶來較大的不確定性。”

前幾日市場熱議的藍色光標同樣也是由于持續并購導致企業商譽大增，2015年博杰廣告商譽減值1.09億元，無形資產減值6億元。也從很大程度上“助推”了藍色光標走向2015年產生商譽減值2.05億元、無形資產減值7.11億元，合計減值9億元的不利局面。

5月10日藍色光標被上海證券報爆出存在“抽屜協議”，其導火線來源于藍色光標發布的一則“關于博杰廣告2015年度未達成業績承諾暨相應股份補償的公告”。

博杰廣告2013年實際凈利潤2.32億元左右，較承諾利潤超額12%；2014年實際凈利潤2.83億元左右，超額近19%，成為藍色光標的利潤來源“大戶”。但是好景不長，博杰廣告2015年實現凈利潤僅9060.47萬元，僅為承諾利潤數的1/3。由于業績不達標，博杰廣告創始人李芃觸發補償機制，而這，恰巧是李芃及博萌投資無法接受的補償。

2014年藍色光標自李芃手中收回了博杰廣告的經營權，李芃認為這實際變更了購買資產協議書中涉及業績承諾的履行基礎，業績補償也失去了相應的前提及事實基礎。雙方針對業績補償無法統一意見。

除了商譽減值及業績糾紛外，更改業績承諾頻現也進一步顯現了高溢價并購的弊端。

深交所的報告指出，在經濟大環境和其他因素的綜合影響下，2015年出現了一些公司未能履行業績承諾的現象，甚至有個別公司通過更改承諾的方式逃避責任。

據每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）不完全統計，深華新、菲達環保等多家上市公司擬通過更改業績承諾的補償方式來逃脫責任，深華新收購標的資產八達園林2015年只完成承諾業績的54%，補償責任主體提出將補償期限由2015年至2017年調整為2016年至2019年；而菲達環保則選擇了降低2015年承諾金額延長承諾期限的方式。此外，華伍股份、東材科技將業績承諾期由“每年”改為“累計”。