康斯特轉板獲利超十倍 Pre-IPO成新三板暴利新模式

每經編輯 每經記者 楊敬堯 張昊    

◎每經記者 楊敬堯 張昊

真正的金融大鱷從來不會專注于二級市場，無論是走上神壇的索羅斯、巴菲特，還是國內的王亞偉等，都會將觸角伸至收益更高、也更穩定的一級市場。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，曾經的公募一哥王亞偉，通過以千合投資旗下管理的瑞元千合清風專項資產管理計劃，專門發力Pre-IPO、Pre-新三板領域的投資機會。

康斯特、雙杰電氣轉板獲利超十倍，抓到這樣機會的投資者，估計睡著了都要笑醒。

Pre-IPO項目是指首次公開發行股票之前階段的公司項目。由于公司IPO后基本面，尤其是價格水平會大幅提升，因此Pre-IPO項目也成為市場追捧的對象。

每日經濟新聞聯合百家專業機構，隆重推出首屆“新三板未來之星總評榜”，旨在通過市場各方的專業視角，對新三板企業進行多維度評估考量，全力甄選出180家優秀公司。

過去，想要找尋即將IPO的公司很難，而當得知某家企業沖刺IPO后，由于股權結構不能發生改變又只能錯失良機。不過，這一情況在新三板市場得以改變。據股轉公司數據顯示，近一個月內，有16家新三板掛牌企業選擇接受上市輔導，這背后又蘊含著怎樣的風險和機會呢？

●新三板的新誘惑：最佳Pre-IPO選股池

各大券商在新三板市場跑馬圈地，在搶占市場份額的同時，也是為了IPO儲備項目。券商如此，PE們同樣熱情高漲，瘋狂下注，也只是為了在所投項目中可以跑出“IPO良駒”。

當前新三板市場的一大頑疾就是流動性缺乏，這就使得想抽身的機構在變現時遇到了難題，想在新三板市場完美地退出，最直接的辦法就是投資標的IPO——一方面，解決流動性問題；另一方面，還可通過高估值獲得高回報。截至2016年5月12日，Choice數據顯示，創業板的平均市盈率達72.06倍；上證A股的平均市盈率僅為13.74倍；中小板為50.84倍；而新三板的市盈率高于A股，低于創業板和中小板，為33.35倍。

新三板多為新興產業公司，登錄資本市場大多選擇創業板或中小板。一旦IPO成功，很明顯估值會大幅提升。

就拿2015年成功轉板的康斯特來說，其轉板前在新三板的掛牌價為1.42元。轉創業板后，發行價為18.12元，上市后股價最高漲至233.63元（不復權），最大漲幅達11.89倍。盡管后期受市場調整影響股價回調，但目前的價格仍舊高達41.05元；雙杰電氣2015年4月登陸A股市場，上市后不到30個交易日，股價最大漲幅超10倍；另一只來自新三板的合縱科技，上市以來的股價漲幅也已接近3倍。

首創證券投行部副總甘霖告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），與新三板相比，A股在估值、流動性和商譽方面更具優勢。如果新三板市場不能從根本上解決其流動性頑疾，開啟IPO進程轉板的掛牌企業可能會越來越多。新三板市場作為PreIPO投資標的的公司也將會越來越多。

●部分掛牌企業“腳踩兩條船”

近日，根力多、廣廈環能相繼發布接受上市輔導的提示性公告。根力多、廣廈環能并不孤單。據股轉公司數據顯示，近一個月內，有16家新三板掛牌企業選擇接受上市輔導。截至2016年5月12日，新三板一共有超過80家掛牌企業擬申請IPO輔導或已申請IPO輔導，在這份名單中出現了好買財富、天地壹號、康澤藥業、凌志軟件等知名新三板企業。

“新三板現在更像是幼升小的學前班，小升初的六年級一樣。在資本市場上起到了極其重要的連接作用。”有機構人士這樣告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），很多企業是因為倒在了沖刺創業板或主板的路上，從而選擇了新三板。所以當這些公司條件恢復或者成功“補血”后，必然會選擇再次沖擊A股。

機構人士表示，總體來說，今年新三板和IPO的節奏應該和去年相差不大，但是新三板無論是分層制度，還是后期兌現的政策紅利，都會使想要IPO的公司有所考慮。

有達到IPO標準的公司人士表示，如果進入創新層后能享受政策紅利，他們也是可以待在新三板的，所以決定這些掛牌企業是否留在新三板的深層原因還是政策利好是否能落地。有券商人士稱，如果政策沒有預期那么好的話，新三板企業IPO的速度可能會加快。

●淘金Pre-IPO板塊“入門術”

當前新三板掛牌企業數已超過7000家，由于掛牌要求寬松導致市場良莠不齊，那么如何發掘Pre-IPO的機會呢？

東興證券場外市場部負責人湯榮春告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），無論新三板掛牌企業還是主板、創業板上市公司，都是作為公眾公司存在于資本市場中的，因此如果單從公司治理、財務規范程度方面來看，轉板的公司與未轉板的公司并沒有實質性差異。不過，新三板掛牌公司中能夠實現IPO的企業一定具有高成長性特點。

甘霖則表示，Pre-IPO項目關鍵看企業規模與營收情況。在對Pre-IPO項目投資之前，投資人應對企業所處的行業、業務、財務狀況、營收能力，以及公司的管理層進行詳細的盡職調查，以確認其是否符合或者接近IPO要求。

例如想在創業板IPO，那么“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十”等條件必須滿足。

值得注意的是，有Pre-IPO項目預期的新三板掛牌企業，不管是規模，還是盈利水平，多在新三板排名靠前。這些掛牌企業大部分已渡過發展早期，經營風險較小，部分公司的盈利能力不亞于諸多創業板公司。

國泰君安的一位分析師認為，流動性較好的擬IPO公司具有較大的投資機會。由于目前較多擬IPO的新三板掛牌企業處于停牌或無交易狀態，而整體流動性較差，因此流動性較好的Pre-IPO項目就更具有投資價值了。

至于是選擇已完全成熟的Pre-IPO項目，還是選擇高成長、具有潛質的公司，廣證恒生首席分析師袁季對每經投資寶（微信號：mjtzb2）表示，較成熟的掛牌企業在估值方面一般略高于市場上的同行業公司，而如果選擇成長過程中的公司，雖然收益更大，但同時也會面臨更大的風險。

●變現路徑：三步走后鎖定一年

僅從財務數據看，符合創業板上市標準的新三板掛牌企業就近1000家。不過，截至2016年5月12日，成功轉戰A股的新三板企業僅11家。這些企業主要是通過摘牌后再IPO，所需時間在2~3年。

下面就新三板的轉板步驟進行詳解。

第一步：IPO輔導。

企業要IPO，首先得經歷IPO輔導階段。根據現行標準，不再強制要求IPO輔導時間超過一年。由于新三板掛牌企業已經完成了股改等規范性的資本操作，成為公眾公司，因此有利于這些企業快速通過輔導階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開始進入IPO上市輔導期，同年11月4日海容冷鏈向證監會提交了上市申請。其完成輔導上市工作耗費的時間約為半年。

機構人士告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），如果企業進入輔導上市，首先要向證監會申報輔導備案，而期間這些股票若無重大事項，則仍處于可交易狀態，而這也為投資者提供了進入的機會。

第二步：證監會受理后停牌。

如果說企業宣布IPO輔導無法證明其決心，那么當證監會受理其文件后，這一切就更明朗了，依據《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》4.4.1條規定，企業隨后須在新三板停止轉讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監會提交了首次公開發行A股股票并上市的申請，并于2015年11月6日領取了《中國證監會行政許可申請受理通知書》，自2015年11月9日起，其在全國中小企業股份轉讓系統暫停轉讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌。根據相關規定，在新三板二級市場參與進去的投資者，當標的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒有在股價最高點退出，相信隨著時間的推移，Pre-IPO標的上市后，其估值終將向A股的同行業平均估值修復。從現有的平均估值水平來看，作為穩健的價值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數倍的收益，相信也遠遠跑贏市場平均水平了。

搞清楚變現路徑后，面對可觀的預期收益率，投資者該什么時候下手呢？

機構人士表示，當投資者看到新三板掛牌企業的做市商選擇退出，而這家企業又已經接受完IPO輔導。此時或許是最佳的進入時機。至于投資標的的選擇，最重要的還是行業，應該選擇行業估值相對A股具有較大折價的，并且不是處于行業景氣周期頂端的公司。

除開戶資金達到500萬元準入門檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機會參與？除去墊資開戶，此前市場有消息稱Pre-IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。中介機構人士告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），雖說沒有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進入。

但其同時向每經投資寶（微信號：mjtzb2）提示，如果想要避開，或許可以通過將契約型基金等嵌套到有限合伙基金中去，來避免成為上述三類股東，但不知最后是否會被穿透，目前市場也沒有具體實例，這只是業內的一些看法。

延伸閱讀

新三板Pre-IPO套利風險大起底

伴隨著機會的往往是風險，高風險永遠伴隨著高收益。投資極具誘惑力的Pre-IPO項目，又將伴隨怎樣的風險呢？

排隊路漫漫

截至目前，已有超過100家新三板掛牌企業發布IPO輔導公告。其中，不乏好買財富、天地壹號、恒信璽利等新三板明星企業。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，天地壹號和恒信璽利都曾經嘗試過IPO，在IPO沖刺未果后選擇了掛牌新三板。特別是恒信璽利，曾兩次折戟IPO，2015年1月欲借殼寶光股份再次流產，如今算起來恒信璽利已是第四次啟動上市進程。

一位國泰君安的分析師表示，“2015年9月以來，大量新三板企業擬申請或已接受IPO輔導，2016年一季度企業‘轉板’意愿更為積極，每月新增超過20家。我們預計還有大量公司正在進行前期工作，未來新三板接受IPO輔導的公司數量還將加速增長。”

值得注意的是，截至2016年5月12日，在中國證監會已經受理的IPO申請企業中，超過700家企業在排隊等待審核，其中近一半的企業準備登陸創業板。

以現有的發行速度來看，新三板因擬轉板而接受輔導公司也加入IPO隊列后，是否會對現在已經大量排隊的企業造成壓力還有待明確。

每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，目前部分新三板掛牌企業雖然已經在接受輔導，但可能還沒有準備好IPO，所以投資者需要仔細甄別。

流動性風險不能忽視

投資Pre-IPO項目，在相關掛牌標的未成功IPO前，新三板市場流動性缺乏是投資者必須面對的問題。

當前參與新三板市場投資主要有兩種方式：其一是直接參與掛牌企業的定增；其二是直接從二級市場買入。由于定增主要面對的是機構投資者，因此對絕大多數個人投資者而言，主要還是通過二級市場買入。

據股轉系統公開信息顯示，今年5月3日~6日，新三板三天做市交易的總成交額為16.91億元，尚不及創業板的很多個股。面對數千家公司，交易又不活躍，投資者該如何選擇呢？

有機構人士告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），可選擇具有較多做市商，以及具有較強資本運作能力的公司。假如一家掛牌企業雖然沒有IPO，但仍有較強的被并購預期，那么券商也會有較強的接盤意愿。

投行人士則認為，對于新三板投資來說，無論是短期還是長期，流動性缺乏都是很大的隱患。對于Pre-IPO投資來說，由于投資周期較長。如果在啟動上市前想要退出，流動性偏低會導致退出困難。

“流動性會導致新三板市場大量企業謀求IPO，這在一定程度上加大了優質項目的選擇難度”。

上述人士表示，創新層的推出會在一定程度上緩解新三板的流動性問題。但是如果不降低門檻，流動性問題不會從根本性上得到解決。

時間風險難規避

首創證券投行部副總甘霖告訴每經投資寶（微信號：mjtzb2），新三板PreIPO項目主要的風險就是時間風險。首先，隨著時間的推移，市場的不確定性導致企業的盈利能力發生變化，從而影響到IPO的核準；其次，上市后鎖定期長。IPO后，之前已發行的股份，自公司股票在交易所上市之日起十二個月內不得轉讓。加上Pre-IPO項目的投資可能會高于其實際價值，若二級市場表現不佳，再加上可能面臨的盈利能力下降，這些可能會造成解禁時獲利不達預期，或退出的推遲。

合縱科技2007年掛牌新三板，2010年1月開啟IPO上市之路，這一路飽經滄桑，兩度被證監會否決，直到2015年6月才正式登陸創業板。整個IPO之路前前后后算起來有五年之久。而世紀瑞爾、北陸藥業的IPO則經歷了兩到三年的等待。

當然，也可以通過其他的方式登錄A股。九鼎投資于2014年4月在新三板掛牌，2015年5月收購中江集團100%股權，在主板市場上間接持有了72%的中江地產股權，之后再通過定增和收購，將PE業務注入上市公司中江地產，并在2015年底更名為九鼎投資，距離其新三板掛牌也不過一年多的時間。

業內人士認為，掛牌新三板后，IPO成功的幾率遠遠大于過去的沖鋒式排隊IPO。在新三板市場來一次最后的“補血”，也可以讓企業遠比直接IPO走得更遠。

除時間風險外，投資者可能還面臨其他的風險。

東興證券場外市場部負責人湯榮春對每經投資寶（微信號：mjtzb2）表示，為了實現從新三板到IPO的跨越，有些公司單方面追求短期內的高成長性，而過度消耗了未來的盈利能力，類似于殺雞取卵；或為了短期內取得資金，而用較高估值融資，最后不能實現業績承諾而導致投資者對公司喪失信心，進而影響公司市值表現；或在掛牌中不遵守監管規則，受到監管部門的處罰。

此外，對于一些在新三板表現不俗的掛牌企業來說，尤其是稀缺的行業龍頭，轉板意義可能并不大。未來隨著新三板的政策紅利逐步釋放、交易方式逐步放開、投資者門檻逐步降低，大部分能夠在主板、創業板實現的功能，在新三板也將逐步實現。