日本模式：日經指數10余年難翻身 證券、地產等泡沫集中行業暴跌

每經編輯 孫宇婷    

每經記者 孫宇婷

在經濟學范疇，通常用V型、U型、W型及L型來描述經濟衰退/復蘇形態。根據維基百科定義，在典型的經濟衰退模型下，經歷了大幅下滑后，隨之而來的往往是經濟出現復蘇。但在L型中，當經濟急劇下降后，緊隨其后的卻是持續數年的近乎無增長狀態。

歷史上，美國經濟出現過U、V、W幾種形態的衰退。U型下，經濟緩慢減速，到達底部后逐步上升，美國1990~1991年經濟衰退呈現這種特征；V型，指經濟快速下滑后快速回升，對應美國1980年經濟衰退；W型下，經濟起起伏伏，經過兩次探底后方才企穩，美國2001年經濟衰退即是如此。

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者梳理發現，最近的L型經濟衰退案例出現在20世紀90年代的日本，衰退持續了十余年，直到2003年，日本經濟才有明顯起色，但短暫的復蘇隨著全球爆發金融危機而宣告結束。這個增長緩慢的10年被稱為日本經濟“失去的十年”。期間，日經指數累計跌幅達64.58%，大量賬面資產化為烏有。

●L型拐點臨界：瘋狂的1989VS落寞的1990

20世紀80年代末期，日本政府堅持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長，股票和房地產價格直線上升，虛擬經濟高度膨脹，遠遠超過了實體經濟的增長速度。

當時，日本國內累積了大量的資產價格泡沫。據《日本金融敗戰》一書中估算，在泡沫鼎盛時期，從股票分紅角度看，日本股票價格達到美國的7倍以上；國土面積僅相當于美國4%的日本，土地總值相當于美國的2倍。由此可見，上世紀80年代末日本經濟，尤其是股票和房地產市場的泡沫成分已經發展到了相當嚴重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日經225指數一度飆升至38957.44點的歷史最高位，日股市值遠遠超過歐美市場，日本電報電話公司（NTT）當時市值約合1836億美元，是全球市值最高的公司。當時，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企業。

從日本經濟的實際周期波動趨勢來看，第二次世界大戰結束后直至上世紀80年代，日本經濟經歷了持續的強勁增長。1990年恰是反映1986年以來經濟繁榮階段的結束與新一輪景氣下降階段開始的“拐點”。

按照以往的規律，衰退階段通常持續1年左右的時間。但是這次有所不同。周期性景氣下降和泡沫經濟破滅等因素的多重作用，將日本經濟推向了長期的通貨緊縮危機，且再也沒能回到1950~1990年的較高經濟增長期。

隨著1990年日本資產價格泡沫破滅，日本經濟進入L型衰退。以1990年為界，1975~1990年，日本人均GDP增長率均值為4.0%，而1990~2006年僅為1.3%，下降了2.7個百分點。

進入2003年，日本經濟才開始出現起色，這個增長緩慢的10年被稱為“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000點附近后，十年基本維持在15000~20000點間小幅波動，而低迷甚至是負增長的通脹帶來了日本債券市場長達二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量賬面資產化為烏有

1990年泡沫破滅后，日經指數迅速跌破20000點，日本股市陷入巨幅調整，一年時間東京股票市場總市值蒸發了270萬億日元。日本股市從大跌到筑底，歷時13年有余，實體經濟在見底過程中出現了明顯的產業輪動。

第一階段，資產價格泡沫破滅后股市進入快速下行期，對應1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅較大的板塊集中在批發與零售貿易、運輸、電力煤氣等。就在第一輪快速下跌完成后，與泡沫關系最緊密的房地產和證券業板塊開始領跌，與這些行業相關的，如其他金融、鋼鐵業等也開始跟跌。在這種普跌行情下，作為日本較具國際優勢的精密儀器、電器、交運設備等行業的表現則相對堅挺。1992年3月，日經指數跌破20000點，相比1989年的最高點接近“腰斬”，8月繼續跌至14000點，短短一兩年間，大量賬面資產化為烏有。

第二階段，1992年8月~2003年4月，震蕩筑底階段，耗時10年多。與第一階段快速下跌時期的低點相比，期間累計跌幅達到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才開始進入連續四年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造業為主要增長動力的日本，在資產價格泡沫破滅后，工業企業的總需求出現下滑，整個工業企業的總產出與增加值出現了回落，直到1994年才出現了復蘇。從企業家數和從業人數看，日本的工業企業在危機后，開始出現了加速集中，企業家數開始減少，從業人數也出現下降。

作為必需品的食品行業的總產出與增加值沒有出現下滑，而是保持平穩。受產業轉移和海外生產的影響，紡織行業受到危機沖擊較大，繼續向海外轉移。

提供汽車燃料的石油化工行業，在日本汽車消費普及度較高的情況下，受經濟危機沖擊較小。受益于日本采取的積極財政政策刺激，相關行業鋼鐵、非金屬制品和一般機械行業，在1993年后止住了總產出下降趨勢，出現了一定的恢復，但受財政政策失效和亞洲金融危機的沖擊，在1997年后總產出再次出現下降。

●日本經濟L型背后：充滿矛盾的高收入國家

在步入L型前，日本經濟曾是全球一道靚麗的風景線。房地產價格一度沖破天花板，股市也是一飛沖天，期間眾多百萬富翁應運而生。

但“失去的十年”不可逆轉地改變了日本。在1990年危機開始之初，日本曾是世界上最平等的富裕國家之一。但是收入不平等現象發展之迅速，很快達到美國和歐洲增速的兩倍。日本的相對貧困率更是高于很多富裕國家。

上世紀90年代初期，寬松借貸環境引發了股票和房地產價格的暴跌，銀行逐漸被不良貸款拖累。到1997年，危機第七年，一些大型銀行陸續倒閉。在這個長期以來最安全社會之一，街頭犯罪逐漸開始成為一個問題。過去的很多全職工作陸續被一些更加便宜、短期和兼職性的工作填補。這類臨時性的工作不需繳納養老金，累積的問題讓未來形勢更加嚴峻。

日本L型經濟是否對我們具有一定的參考價值呢？

中國社科院教授劉煜輝在接受每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）采訪時坦言，“不能完全對等，因為日本當年出現這個狀態時，它已經進入了高收入國家俱樂部，跨越了所謂中等收入的陷阱，也就完成了我們講的社會的轉型。”

記者注意到，英國金融時報MatthewCKlein在進一步研究日本經濟后，曾對日本“失去的十年”提出過質疑。他從純數理角度分析指出，應計入“日本人口平均年化增速極為緩慢”這個因素，從人均居民消費水平看，和其他國家相比，在“失去的十年”中，日本的經濟表現并非一片陰霾。

“客觀上講，（這段時期）其實對日本的沖擊不是那么大，因為它整個社會已經進入了一個非常成熟且高水平的穩定期。”劉煜輝進一步表示。

曾拜訪過日本監管部門的交通銀行金融研究中心資深研究員劉濤向每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）透露，“日本政策制定者覺得日本很奇怪：一方面，日本失業率是非常低的，只有2%~3%，美國最近失業率極大地改善了，也就是5%，日本的數據比美國還好；另一方面，從產能利用率，也就是工廠開工的情況來看，日本也比歐洲好很多，像歐洲的德國目前產能利用率大概在85%~86%，日本可以達到100%左右。在日本監管部門看來，無論從失業率還是產能利用率來看，日本都比歐美這些國家好很多，但是它的經濟還有消費，特別是消費一直起不來，所以日本現在很困惑，他們覺得沒有辦法解釋這個事情。”