10億接盤昆明西苑地產 歌斐資產投資的是股權還是債權？

每經編輯 杜冉樂     

每經記者 杜冉樂 發自成都

一家地產公司被多個資本玩家頻繁倒賣，評估后唯一增值的是土地存貨；如今亟待“輸血”盤活時，地產私募巨頭歌斐資產出場了，它將如何收拾殘局？

4月18日，云南城投（600239,SH）的一則公告，讓這一并購交易水落石出。按照合作協議，歌斐資產通過發行基金從原股東昆明一紅地產手中收購其持有的昆明西苑地產100%股權，又以股東名義向標的公司貸款，總計成本10億元。

《每日經濟新聞》記者注意到，歌斐資產讓云南城投作為西苑地產的代管方，待其3年投資期滿全身而退后，標的公司清算收益作為后者的代管回報，對該層利益關系做擔保的是大股東云南城投集團。

在多位地產私募界人士看來，這是項目公司的變相融資，歌斐資產通過變相收購確定新的主體，發行基金產品，做“假股真債”投資，但交易閉環最后，仍是上市房企及關聯方，讓業績報表“好看”。

西苑地產成資本倒騰“棋子”

“2013年，西苑地產‘園城’項目開過一次盤。但之后就沒有看到過開盤銷售。”昆明一家地產機構研究部負責人透露，從項目本身來說，地處西三環，工程已接近封頂，市場底價6500元/平方米，部分板式樓盤售價較周邊有一定價格優勢，產品總體還不錯。

資料顯示，昆明西苑地產旗下的主要項目就是上述“園城創元”，總投資22億元。不過，圍繞著西苑地產，多路資本玩家曾頻繁介入，但到手還未“捂熱”，即倒賣給了其他接盤人。

《每日經濟新聞》記者了解到，西苑地產原為云南銘鼎集團旗下的地產老品牌。2013年初，云南城投旗下安盛創享基金收購了西苑地產60%股權，支付成本2.78億元，承諾以14%年化收益率向其“輸血”3億元，而剩余40%股權被云南城投興坤地產收購，指定由昆明一紅地產代持。

時隔10個月后，安盛創享基金又將上述60%股權賣給了一紅地產，作價不低于3.78億元，凈賺1億元，占當年云南城投凈利潤的16.34%。

云南城投2013年財報透露，報告期內，西苑地產60%股權已作處置，2014年半年報也再未列入子公司之列。但頗感蹊蹺的是，云南網上工商顯示，截至核準日去年7月中旬，安盛創享基金仍持股西苑地產60%的股份。

隨著歌斐資產強勢介入西苑地產，一紅地產擬轉讓其所持西苑地產100%股權，而歌斐資產希望云南城投代管標的公司。從云南城投去年多期財報來看，西苑地產也一直欠其2億元借款，以及相關利息，期限最遲至今年9月初。

前述昆明業內人士表示，這是云南城投換了一種方式，試圖盤活項目，避免造成呆壞賬。

歌斐投資“股、債”之辨

按照合作協議，歌斐資產通過發行多款地產私募基金，總規模15億元，其中將有10億元投向西苑地產，收購其100%股權所需成本約6.3億元，為其提供股東委托借款約3.7億元，投資期3年。

記者研究上述協議發現，歌斐資產與云南城投之間更像一場“對賭”交易，要求后者自投資期結束時項目公司銷售不低于90%，且須償還所有外債等，由后者大股東云南城投集團為這層關系做連帶擔保。

“如果基金真的是做股權投資，那么基金要參與標的公司利潤結算，業主方會有保底收益及回購條款等退出。”卓創投資董事總經理向寧遠對《每日經濟新聞》記者表示，市場上更多的情況是假股真債，基金除了債權投資之外，為了降低風險，以股權名義象征性地持有標的公司，附加一定的擔保抵押措施等。

在地產私募資深人士、美國NAI新巢地產成都總經理蔣鵬看來，地產項目啟動需要資金注入，基金最安全的是債權，但怕不放心，又把股權拿在手里，這種“股轉債”最常見，往往還會拉一個人進來擔保或幾個人聯合擔保等。

值得注意的是，歌斐資產與云南城投約定，項目公司進入清算程序時，在保證歌斐資產股權投資款和債權投資款及其資金成本全身而退之后，云南城投享有全部清算收益，以此作為托管費。

更為關鍵的是，約束條款還顯示，歌斐資產全身退出之后，云南城投集團有權統籌處置標的公司包括但不限于歌斐資產所持標的公司全部股權等資產及相關收益。

在亞信控股集團董秘榮騰洪看來，上述交易以變相收購確定了新的主體，且該主體還持有標的公司股權和債權，而這層法律關系的存在，意味著該主體可以對外合法募資，便于融資操作，但交易閉環的最后還是關聯單位，這解決了關聯單位的資金杠桿問題。

去年10月份，歌斐資產借助云南城投定向增發的機會，一舉參與持有9700余萬股，持股比例占6.07%。云南網上工商檔案還顯示，一紅地產屬于國有控股公司，注冊資本1億元，其股東為自然人股東尚自然和法人股東昆明中旗投資，但后者的股東為兩個自然人股東。

云南城投證券事務部相關人士表示，因為歌斐資產在地產開發上沒有經驗，公司參與項目公司托管，也是考慮到嘗試運營管理，積累經驗。對于大股東提供擔保，上述相關人士說，“主要是給歌斐以足夠的投資信心。”

在北京德和恒律師事務所合伙人律師孟慶君看來，有的房地產基金將股權回購設定為房企原股東或其他回購主體的義務，這時該基金的收益就是確定的，其依托在股權上的“本金”安全性得到保障。但在發生法律糾紛時，這種情形有可能被認定為“明股實債”。如果投融資雙方在協議中將股權回購約定為房企原股東的權利，房企有義務按合同配合股轉，該設計使股權投資要承擔房企原股東回購不確定性，符合股權投資的要義。

針對此次并購，《每日經濟新聞》記者向諾亞財富暨歌斐資產發去了書面采訪提綱，但截至發稿時，仍未收到回復。