國泰君安：改革提速股市入春 關注五大主題

國泰君安證券研究所

經濟漸入深冬。預計一季度GDP增速再下一個臺階至7%，主要源于地產投資長周期放緩以及人民幣實際匯率過強導致出口部門受損，重工業下滑明顯。預計全國兩會前后降息降準，以穩增長和應對通縮。

2015年底-2016年中國經濟可能探明中長期底部(剔除水分后的實際增速)。內外需兩大增長引擎先后換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右，然后是房地產投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。出口部門用了三年的時間可能已接近探明中長期底部，2015年房地產投資增速還有一跌，將從2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。如果2015年底-2016年房地產投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資將回歸到財政收入能夠保障的“新常態”，預計10%左右。隨著主要經濟增長動力指標先后到達中長期底部，中國GDP增速有望于2015年底-2016年探明底部。

經濟入冬帶來的變化：政策友好，改革提速，股市入春。1)政策對市場和經濟變得友好。2010-2013年經濟增速雖然放緩，但增速水平仍在相對高位，因此政策是偏緊的；2014年以來經濟增速下降到8%以下區間倒逼政策放松，政策邊際上對股市和經濟變得友好。2)改革提速。形勢逼人，改革共識容易達成，相關政策措施強力推動。3)投資時鐘仍然有效。2014年中期牛市啟動確認市場底，2016年前后房地產著陸探明經濟底，市場底領先于經濟底1-2年。這是經濟的冬天，股市的春天。常見的錯誤認識是把對經濟的看法簡單復制到對市場的看法，而忽視了市場自身的運行規律。

近年幾種政策組合及效果：1)2009年：弱改革+放水=短期泡沫、長期難振；2)2010年-2013年：弱改革+緊貨幣=試圖倒逼出清，但財務軟約束引發無風險利率攀升致逆結構調整；3)2014年至今：改革打破財務軟約束堵住資金黑洞推動出清+中性偏松貨幣政策降低融資成本=破舊立新、放活市場。經過漫長的探索以及形勢倒逼，我們可能終于走上了正確道路。

大類資產配置。一季度經濟基本面偏弱使得大盤藍籌估值修復暫緩，監管層收緊兩融存量博弈環境下市場重新追捧小票。但考慮到估值和注冊制，需留一半清醒，尋找能夠贏得未來的公司：流動性寬松、物價通縮、風險偏好略降背景下增配固收類產品；股市慢牛關注國企改革、京津冀、一帶一路、長江經濟帶、十三五規劃主題。2015年行情和板塊的分水嶺在注冊制推出前后，欲揚先抑。

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