周子勛：2015年央行貨幣政策如何出牌值得關注

◎周子勛

2月10日，央行發布的《2014年四季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱報告）透露的貨幣政策走向值得關注。報告中指出的“把轉方式調結構放在更加重要位置”等調控思路似乎預示著央行會在經濟結構調整方面更加有力，2015年手握更多工具的央行將如何 “出牌”值得關注。

分析央行報告，不得不與當前中國經濟形勢結合起來。目前中國經濟正經歷制造業去產能化、金融去杠桿化、房地產去泡沫化、環境去污染化的轉型陣痛期。在這個過程中，總需求萎靡，經濟下行壓力較大。

2014年中國經濟以7.4%的增速收官，在2015年初仍在延續放緩態勢。繼1月PMI回落至50%榮枯線之下，進出口、出口與進口全線負增長后，當前國內的通脹形勢也不容樂觀。而2015年1月份CPI環比上漲0.3%，同比上漲0.8%；PPI環比下降1.1%，同比下降4.3%。CPI同比只增0.8%，創5年來新低；PPI則已經是連續第35個月同比下降，從當前形勢看，降幅可能還將進一步擴大，并延續更長時間。

不論從哪個指數看，低通脹，或者更明確地講——通縮，將成為貫穿2015年中國宏觀經濟的主軸，相應的，貨幣政策也將更趨寬松，以應對通縮帶來的經濟放緩壓力。

在全球經濟開局不佳的情況下，美國經濟能否保持強勢，對2015年的全球經濟增長格外重要。不久前公布的美國去年四季度GDP為2.6%，低于前值與預期，為市場敲響了警鐘；強勢美元下美國大企業業績下滑，則是另一重警訊。從金融市場看，美國經濟不景氣、美聯儲推遲加息，或許是一件好事，美元升值速度的放緩將降低各新興經濟體資本流出的速度。不過，仍需要警惕最壞的情況發生。最壞的情況是，美國經濟差于預期，歐洲因希臘深陷泥潭，中日經濟增長乏力，全球避險情緒高漲，反而進一步推升美元，擾亂全球市場。目前來看，出現黑天鵝的幾率并不高，但也不能完全排除這樣的可能性。

面對國內外復雜的形勢，央行貨幣政策調控承受著巨大壓力。由于中國經濟已經進入新常態，預示著未來貨幣發行也將進入新常態。從2014年的貨幣操作情況看，2014年貨幣總量增長平穩適度，基礎貨幣供給渠道出現變化，貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道。

從市場流動性情況來看，央行調節流動性的操作模式正在改變。過去在不短的時間內，在外匯占款、人民幣匯率較強的情況下，通過外匯占款渠道來投放流動性是央行的一種常態做法。但由于央行目前正在退出對外匯市場的常態式干預，外匯占款已經不是一個投放長期流動性的來源，因此要更多使用包括降準在內的貨幣政策，來部分替代前述渠道的改變。

雖然央行采取了一些流動性寬松措施，包括一些短期、中期和定向寬松措施，但是始終未能成功引導市場預期，也未能有效降低國內利率水平，因此市場仍在期待央行采取更有效的價格寬松措施。在實體經濟下行，傳統支柱型產業表現不振的情況下，貨幣政策的單方面寬松很難取得理想效果。

中小企業融資難題是決策層頻繁提及并作出政策安排的重大議題。2014年央行通過定向寬松政策意在緩解這一難題，但實際效果并不理想。

北京大學國家發展研究院教授黃益平認為，中國融資難問題的根源在于信貸市場的利率雙軌制，第一軌是受央行管制的商業銀行的存貸款利率，第二軌是幾乎完全由供求決定的地下錢莊和民間借貸等利率。形成利率雙軌制格局的制度原因在于中國所采取的雙軌制經濟改革策略，一方面要保留國有企業，維持經濟與社會的穩定，另一方面又要促進民營企業快速成長，支持經濟轉型與經濟增長。這個雙軌制改革策略，內生地決定了放開的產品市場與管制的要素市場之間的雙軌制。

政府通過干預生產要素的定價和分配，支持國有企業的持續運行。利率雙軌制就是產品與要素市場雙軌制的一種特殊體現。商業銀行的利率和信貸配給受到監管當局的控制或影響，有限的信貸資源主要滿足了國有企業的融資需求。與此同時，因為中小民營企業很難從商業銀行獲得貸款，地下錢莊等非正規信貸市場便應運而生。正規市場與非正規市場之間的利率水平差距非常大，造成這一巨大差距的原因在于利率雙軌制本身。由此而言，“著力降低社會融資成本”是央行今年的一大任務。