劉勝軍：通往新常態之路 刺激的唯一目的是為改革贏得時間

每經編輯 劉勝軍    

◎劉勝軍

自2010年以來，中國經濟增速持續下滑，到2014年底，這種探底過程仍未結束。作為世界第二大經濟體，中國經濟走勢成為影響全球經濟格局的重大變量，引發海內外高度關注。

對經濟增速下滑的原因作出準確判斷，才能預見未來趨勢，并采取合理的政策應對。當前一個社會共識是：中國經濟現在面臨的挑戰與過去有很大不同，不是短期沖擊，而是長期轉型，必須適應新常態。2014年12月中央經濟工作會議提出，“認識新常態，適應新常態，引領新常態，是當前和今后一個時期我國經濟發展的大邏輯”。

當前經濟轉型的深刻挑戰/

從表面看，中國經濟減速是2008年美國金融危機和歐債危機的外部沖擊。有觀點認為“2010年第一季度以來經濟增長速度下滑，是由國際外部性、周期性的原因造成，不是中國體制、機制內因造成”。這種看法有一定“表面邏輯合理性”：畢竟經濟減速在時間上與2008年美國金融危機是巧合的。

但這種判斷低估了挑戰的復雜性：歐美金融危機只是導火線，揭開了中國經濟增長模式的缺陷。即便沒有這場危機，中國經濟的調整和轉型也不可避免。中國經濟本應在歐美金融危機之前就開始轉型調整，但被拖延了。歐美金融危機使得中國的轉型無法再拖下去。

過去30多年中國經濟平均保持了9.8%的高速增長，這打破了日本、韓國等經濟體的高增長時間紀錄。但中國的經濟增長模式存在內在的局限性，隨著時間推移，顯得越來越不可持續。

要理解當前經濟轉型的深刻挑戰，起點是分析現行的經濟增長模式。中國經濟增長模式可概括為“政府主導下的投資驅動模式”，其特征：一是以高投資作為經濟增長的主要動力；二是通過低估生產要素價格刺激投資；三是政府保留了對經濟活動的強大控制權和資源支配權；四是政治經濟一體化，即各級政府以經濟增長為核心任務。

首先，中國的投資率不斷攀升，最近幾年保持在50%左右。即使在日本、韓國經濟騰飛階段，其投資率也沒有超過35%。全世界除了中國以外最大的20個經濟體的平均投資率，大概是中國的一半。中國如此高的投資率，形成了巨大產能。在2008年金融危機之前，快速增長的出口消化了大量產能。在后危機時代，產能過剩便不可避免地浮出水面。

其次，生產要素價格低估。生產要素（土地、勞動力、資金、環境）是企業的成本。因此，壓低生產要素價格有助于刺激投資。目前，中國的生產要素均存在顯著低估：地方政府在招商引資中可以把土地免費贈送給企業；中國勞動力成本只有德國的十分之一；中國的環境污染幾近“免費”；2004~2012年中國一年期銀行存款實際利率平均為負，首次公開募股（IPO）市盈率高企。這種扭曲的成本優勢，成為推動投資高漲的燃料。

最后，財政支出主要用于投資性支出。1990~2012年間，中國財政收入增長38.9倍。同期GDP總量僅增加了26.6倍，而城鎮居民可支配收入與農村居民人均純收入只分別增加15.3倍和10.5倍。2014年上半年，政府收入占GDP比重達到驚人的44%。與稅收占GDP比重較高的北歐國家大力投入社會保障不同，中國的財政支出主要用于投資性支出，包括“鐵公機”、樓堂館所等。在反腐風暴之下，不少地方政府的豪華辦公樓閑置不用，就是這一“投資大躍進”時代的見證。

實踐證明，現行的增長模式在創造舉世矚目經濟成就的同時，其代價亦是沉重的。這一模式的不平衡、不協調、不可持續已經成為社會共識。

合理增速的標準是什么/

面對國內外錯綜復雜的經濟局面，以習近平為總書記的新一屆中央領導集體對經濟形勢作出了清醒判斷，即中國經濟處于經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“三期疊加”。2014年5月，習近平將中國經濟特征進一步提煉為“新常態”，并在11月亞太經合組織會議上總結了新常態的三大特點：經濟增長速度從高速增長轉為中高速增長，經濟結構不斷優化升級，增長動力從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。

新常態的提出，其最大意義在于宣示經濟轉型的長期性和不可避免性。“新”通常是個積極、正面的詞匯，但新常態中所蘊含的風險不容小覷。要準確把握新常態，需要深入分析三個問題：第一，新常態之下的“中高速”究竟是在什么樣的合理區間？第二，新常態之下的經濟增長需要依賴哪些新動力？第三，如何在轉入新常態的過程中避免系統性風險？

就新常態而言，最受關注的是速度問題。林毅夫認為，“中國經濟在未來20年仍有潛力保持年增長8%的速度”。中共中央政策研究室原副主任鄭新立也聲稱，“7%~8%的經濟增速可以保持到2030年”。

林毅夫的邏輯是基于“2008年我國人均收入是美國21%，相當于1951年日本、1977年韓國與美國的差距。日韓實現了20年每年7%~9%增長。因此中國未來20年有年均8%的潛力。”這樣的簡單類比缺乏說服力。不能忽視的三個問題是：第一，中國經濟體量已居世界第二，與當年日本不可同日而語。經濟體量越大實現高增長越困難；第二，中國已高速增長35年，而當年日本剛從“二戰”恢復；第三，中國的環境、腐敗、房價泡沫等制約因素遠非當年日本所能想象。中國更類似于1990年的日本，而非1951年的日本。

合理增速的標準是什么？從尊重經濟規律的角度出發，合理增速取決于潛在增長率，而潛在增長率又受到體制變革、人口紅利、環境資源瓶頸、外部需求等諸多因素影響。根據大多數學者的研究，中國從現在到2020年的潛在增長率在6%~7%之間。能否達到潛在增長率，很大程度上取決于改革進展。

在討論中國經濟的合理速度時，應該考量幾個因素：歐美經濟的去杠桿化是一個長期過程，特別是歐洲經濟的去杠桿化剛剛真正開始。此外，國內制造業成本的持續攀升也將削弱出口競爭力；中國過去35年的高增長嚴重透支了環境資源，其對經濟增速亦將產生負面影響；地方政府債務高企，消化這些地方融資平臺債務亦將耗費時日，在此期間地方政府推動投資也將力不從心；占固定資產投資25%的房地產已現疲態，房地產行業一旦衰退，對經濟具有廣泛的帶動效應；實體經濟在高杠桿和高產能雙重壓力之下，已步入痛苦的調整期和風險釋放期。

從積極因素分析，盡管消費、創新和城鎮化有望帶來新的增長點，但這些動力的釋放，無一例外依賴于全面的深化改革，而改革的復雜性和長期性，決定了改革紅利釋放的緩慢性。從國際經驗來看，消費、創新和城鎮化也難以達到與投資驅動模式相媲美的高增速。

中國經濟很有可能也和其他經濟體的轉型經驗類似，告別高增長之后，逐步步入5%左右的中速增長。亞洲開發銀行預測，2011~2020年中國經濟增速為6.1%，2021~2030年降至5.0%。

結合日本、韓國從高速向中高速過渡的經驗數據來看，5%左右的增速是一個相對穩定的新常態。這并非主張我國經濟較快調整到5%左右，因為經濟增速的過快下滑可能引發經濟金融風險。決策者應一方面加快改革紅利釋放，另一方面也不必對經濟增速持續下滑過度擔憂，要合理引導社會預期。

如何避免轉型中的風險/

如果說過去十年的增長動力主要來自投資、出口、人口紅利、房地產等因素，這些動力如今都已經進入下降通道。新常態下的增長應該實現增長動力的切換，逐步培育新的增長引擎。

第一，創新。研究表明，創新是現代經濟增長最主要的動力。1909~1949年美國經濟增長中創新的貢獻高達87.5%。對中國這樣一個大國而言，創新的重要性更是不言而喻，創新是通向可持續的不二路徑。創新不僅是技術，更包括商業模式創新。

第二，消費。中國以投資驅動的增長模式，也導致國民收入分配結構的失衡，居民收入占比持續降低，進而導致消費占比的降低。假定未來幾年凈出口為0或負數（考慮到歐美去杠桿的長期影響），提升消費是化解產能過剩的唯一出路。

第三，城鎮化。與其他中等收入水平國家相比，中國的城鎮化率只有53%，戶籍標準的城鎮化率只有35%，這是一個“幸運空間”。大力促進城鎮化，不僅可以帶來基礎設施、住房、醫療、養老、教育領域的海量投資，也是解決“三農問題”的根本出路。推進城鎮化，不是政府造城，而是讓市場力量自發地推動。政府的任務是：第一，逐步降低城鎮化的戶籍壁壘；第二，完善城鎮化的基礎設施與社會保障體系，避免“貧民窟”之類的城市病。

由于當前的轉型是 “被延誤”的轉型，目前已經積累了相當多的風險因素，特別是實體經濟部門負債率過高、產能過剩現象普遍。

高負債。據標準普爾數據，2014年中國企業債務余額將達14.2萬億美元，占預期名義GDP的135%左右，而同期美國企業債務余額13.1萬億美元，只占預期名義GDP的75%左右。與美國去杠桿主要發生在家庭部門不同，中國去杠桿的焦點是實體經濟部門，這無疑會對經濟增長帶來更大沖擊。

產能過剩。目前中國不少行業產能利用率只有70%左右。2014年8月底工業產成品庫存達3.7萬億元，創歷史新高，同比增長15.6%，比上年同期高10個百分點。先要去庫存，然后去產能，這是一個巨大挑戰。

從國際經驗來看，大多數國家在去杠桿、去產能的過程中發生了嚴重的金融危機，甚至經濟危機。2014年8月以來的經濟數據表明，中國實體經濟存在硬著陸風險。中國能否平穩轉型、避免系統性風險，是極大考驗。

筆者建議：第一，加快收入分配體制改革，提升消費能力，化解產能過剩；第二，將金融改革作為重點，消除利率雙軌制，放棄IPO審批，鼓勵民營銀行和互聯網金融，提升金融體系有效配置資源能力，減少金融扭曲；第三，大力推進政府簡政放權，給市場以創業和創新的自由空間；第四，在努力讓“改革成為最大紅利”的同時，貨幣政策與財政政策必須保持足夠的“靈活性”，能夠快速反應，防范系統性風險的爆發；第五，在不發生系統性風險的前提下，允許市場機制淘汰“僵尸企業”，這是轉型不可避免的陣痛。

轉型期的特點在于：改革紅利的釋放與過去積累風險的釋放之間的賽跑。在這樣的特殊時期，“刺激”作為一種應變手段應該保留。但是切記，刺激的唯一目的是為改革贏得時間。更重要的是，必須認識到，傳統的“鐵公機”刺激，對于解決實體經濟高負債、高產能效果甚微。

靠財政花錢的刺激方法，不僅低效而且易滋生腐敗。未來的刺激應該以減稅為主，通過減稅來刺激消費、化解產能過剩。減稅既是刺激，更是改革，可以取得提振經濟信心、擴大消費、化解產能過剩、宣示改革誠意等一石數鳥之效。1981年美國總統里根上臺后，面對經濟困局，果斷將公司所得稅、個人所得稅減稅30%，幫助美國經濟走出了困境。中國如今面臨類似的政策機遇。

剛剛閉幕的中央經濟工作會議非常精辟地闡釋了“通往新常態之路”：化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間……全面刺激政策的邊際效果明顯遞減……積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。

（作者為中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長，原文刊發于《清華金融評論》，略有刪節）

◎中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長 劉勝軍