2015 我們踩在牛市的門檻上向牛市里張望

每經編輯 每經記者 劉明濤    

每經記者 劉明濤

11月以來，滬深股市掀起了一輪翻江倒海的行情，股指逼空式上漲，沉重的“大象股”像風一樣在股市的天空輕盈飄舞，徹底顛覆了處于長久熊市內人們的想象。而今，股指輕松越過3000點，正向2009年的高點3478點進逼。

超級牛市真的來了？這輪超級行情的本質是什么？到底將如何演化？為此，記者采訪了每日經濟新聞報社執行總編輯、研究院院長李偉先生。

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體制性牛市正在孕育 三大因素逐漸形成

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）：當滿市場都在喊大牛市來臨的時候，我發現你很淡定？

李偉（以下簡稱李）：股市從來就沒有新故事。像本月這樣的場景，在滬深股市歷史上多次上演。作為一個差不多和中國股市一同成長的老投資者，我確實很淡定，像觀看一部歌舞劇一樣，滿懷喜悅地欣賞著。

NBD：和滿市場的大牛市喧囂聲一樣，你也認為牛市來了嗎？

李：我只能說，我們目前正在牛市的門檻上，再激進一點地說，我們正一只腳踏進牛市的門檻，向牛市的院子里張望。如果再給一個比喻，假設這是一場牛市的狂歡歌舞會的話，目前僅僅是這場歌舞劇的序曲部分。

NBD:2012年12月份，在《起點2013·年度投資特刊》上，你在全面看空2013年度股指的同時，還說過一段論述，這段論述是關于“體制性熊市”和“體制性牛市”的。從今天的角度來看，這段論述符合這兩年行情的特點嗎？

李：你問得很好，那篇文章的題目叫做《2012股民傷心度年關2013A股弱勢格局難改變》。我認為，這組文章中的觀點和邏輯論述，至今來看都是非常新穎的，也是非常有效的。它經受住了市場的檢驗，也構成我們理解當前行情的邏輯起點。

NBD：“構成理解當前行情的邏輯起點”，應該如何理解？

李：在這篇文章中，我們旗幟鮮明地提出和論證了始自2007年10月以來這波大熊市的本質，就是“體制性熊市和供應性熊市”的雙重疊加效應。如果你有興趣，可以去把這篇文章找出來，再瀏覽一下那些觀點，非常有趣。

在這個論述中，我們首先回顧了自1978年十一屆三中全會改革以來的34年的改革歷程，再疊加1990年滬深股市開張22年的市場歷程，我們看出了體制性變革（改革）和股市的相關關系。在這篇文章中我們指出，經濟和政治體制的改革在2007年后，面臨重重阻礙，斷檔了。而在這期間，政府體制內積累的問題越來越多，比如政府對經濟的嚴重過度干預、腐敗現象侵蝕著政府機體和社會機體，也嚴重毒害著社會意識和思維認知，社會矛盾激化，全社會普遍陷入“系統性焦慮癥”，如此等等。導致人們對未來前景產生焦慮和迷茫。

在這篇文章中，我們深入地論述了如下命題：資本市場是預期市場，也是信心市場。在人們普遍為社會問題和體制問題以及經濟前景感到擔憂和信心不足，對改革前景和經濟轉型前景預期不明的情況下，市場賴以依存的根本——信心發生動搖。信心動搖和深感前途迷茫時，人們必然對投資市場采取謹慎的態度，相應地，人們會收縮投資，甚至轉移資產。反之，當人們對政治和社會前景普遍感到振奮和樂觀的時候，人們是有充足的投資動力和奔放的投資熱情的。

其實，這個道理也非常容易理解。如果全社會民眾都對國家前途、政府運行、經濟前景充滿樂觀情緒，全社會內部都充滿了“正能量”，民眾對前景充滿期待和希望，社會和諧安定，那么，不管是在實業投資方面還是在資本市場投資方面，人們都會是非常激情和踴躍的。這就是“預期市場”和“信心市場”的本質。國外資本市場數百年、中國資本市場30多年，宏觀經濟不景氣卻走出了波瀾壯闊的牛市行情的例子很多。這其中的根源，都是源于重大制度性變革所激發的預期和信心在起作用。

NBD:我記得在那篇文章中，你也論述了“體制性熊市”的第二個方面，就是股市本身的體制改革在股改以后也嚴重停滯。

李：對的，股市的改革實際上在2005年股權分置改革后到2012年，也陷入了停滯不前的境地。比如，市場廣泛呼吁的“進入退出制度”（發行注冊制和退市制度）遲遲不能落實，IPO造假層出不窮，這些都是股市體制性問題的反映。

NBD：我對你這段論述印象深刻。與“體制性熊市”相對應，你也提出了“體制性牛市”的觀點，你當時非常肯定地說：既然目前屬于體制性熊市，那必然會有體制性牛市。預言“在未來的某個時期，體制性牛市會噴薄而出”！

李：對，我當時提出了，中國股市短短30年歷史上，已經出現了最大的一波體制性牛市，這就是2006~2007年的超級大牛市。這一波牛市我們給它的唯一本質性定義就是：股市的“制度性牛市”。這波牛市，在當時國家嚴厲的宏觀調控和緊縮貨幣政策下“逆勢”發生和瘋狂生長，主要就是偉大的、革命性的“股權分置改革”的制度性變革推動。

而且，我堅信未來體制性牛市必將再現。

NBD:記得你當時對何時出現“體制性牛市”給出了三個前提條件。既然你認為目前行情的邏輯起點，就是體制性的，那么能否再次給予闡述？

李：由于這三個前提條件，是我們邏輯論述的基礎，因此，有必要重溫這三個前提。

在那篇文章中，我的原話是：“我覺得，未來體制性大牛市的噴薄而出，可能基于幾個因素的共振，或者基于某一個重大因素的單獨啟動。第一，國家經濟體制和政治體制改革的重大關鍵措施持續推出。這一系列重大事件一旦發生，那么，我堅信將會點燃市場壓抑太久的做多激情，對國家經濟和政治前途的信心倍增，會立即轉移至對投資市場的信心倍增。這可能是單獨能啟動體制性牛市的最大動因。第二，房地產市場的趨勢性下降，房地產市場回歸到一個通常的產業（僅僅是一個產業而已），而不再是其一舉一動都牽扯著社會和人們眼球和心理的敏感產業。那么，沉淀在房地產市場的異常龐大的企業部門和住戶部門的投資或者投機資金，就會自發轉移，很大部分將會回到資本市場。第三，股市體制改革的持續推出和各項改革制度的真正落實。從源頭上轉變股市融資的本質，把一個財富孵化和變現的上市目的，轉變為孵化優質大型企業手段。股市運行才能回到正軌。”

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“中國夢”點燃國人新希望 “全面深改”開啟中華民族新征程

NBD：我看你寫下的這個小標題，已經全面體現了你內心的激動和信心。回到我們這個投資話題上來，你提出的“體制性牛市”的三個條件之一，“國家經濟體制和政治體制改革的重大關鍵措施的持續推出”，現在是否在逐步實現？

李：我認為，目前這個前提條件正在現實地發生和完全地演繹著。

作為資本市場的研究者和投資人，我們無時無刻不在關注和思索著國內外的各種重大形勢的發展和邏輯演繹。如果我們現在回過頭來看，十八大以來，兩年多的時間，中國大地事實上是掀起了新的改革大潮。我們認真地分析和觀察其脈絡，可以發現，以習近平為總書記的新一屆中央領導集體啟動了全方位的、有步驟的、系統性的、宏大的改革工程。在政治領域（政府體制、政府運行機制、反腐敗、法治政府等諸多方面）、經濟領域、文化領域、軍事領域、外交領域、社會領域，全方位、頂層設計式、系統性（不是零敲碎打的）、深度地推進改革，而且成效顯著。

而且我們也可以發現，對于這個改革，它從2012年“十八大”后一開始，整個國家和社會（包括資本市場）是在“觀望、觀察”到“理解、支持”再到“鼓舞、歡呼、振奮”的過程中走過來的。經歷了一個曲折的認識過程。

我們也異常深刻地認識到：習近平總書記主導的這次改革，是中國繼1978年、1992年之后第三次啟動改革按鈕（如果把1992年的重啟改革視為1978年改革的延續的話，那本輪改革，就是1978年以后第二次啟動改革按鈕），而且這次總體的改革，是“深改”。

我們讀《鄧小平文選》，可以知道，小平同志多次談到，在中國，發展起來以后的問題不比不發展時少，這是小平同志作為偉人的高瞻遠矚。因此，我覺得，1978年啟動的這前30年的改革，解決了“中國發展”的問題。把中國從一個當初閉關鎖國和極其貧困弱小的經濟體，發展成了世界主要的經濟體，解決的是“發展”的問題；而2012年習近平總書記啟動的改革，就是解決小平同志當年擔心的“發展了以后出現的問題”，以及如何繼續良性地更好發展的問題。

對比小平同志啟動的1978年改革和習近平總書記啟動的2012年改革，我們也可以感知到，兩次改革的難度迥異。解決“發展”問題的改革，是為了舉國的共同利益，幾乎沒有阻力；而要解決“發展了以后的問題”，卻阻力重重，因為，這是打破和觸動一部分層級的既得利益問題。因此，這次改革更難更艱巨，是啃硬骨頭。

NBD：能具體闡述一下你的理解嗎？

李：我們先簡單說政治領域的改革：政府體制和政府運行機制的深度改革、深改小組的創立、頂層制度設計、依法治國方略的實施，尤其是反腐敗。十八大以后的反腐敗，可以說是中國近代以來最偉大的改革和政府革新運動，無論如何大書特書都不為過。我們可以回想一下，這十多年為何社會矛盾尖銳？為何社會戾氣橫行？為何人們對國家和民族的前途感到迷茫？都與深入了骨髓和社會心理層面的腐敗影響關系極大。因此，這次反腐敗，對提振民眾的信心、清潔政府和社會空氣、樹立正確的價值觀、提高政府運行效率、矯正政府官員和社會公眾的心理，都是極為有效的。特別是提振全社會對政府和對國家未來的信心、緩解和化解社會矛盾，其作用怎么形容都不為過。從十八大以后揭露出來的各種老虎蒼蠅的腐敗手段和腐敗事實來看，我們可以試想，這樣的腐敗現象，如果不像現在這樣進行“壯士斷腕”式的遏制和根除，這個國家又如何能發展、社會如何能和諧？民眾又如何能看到經濟發展的希望和國家前途呢？

所以，我們說，政治領域系統的體制性改革，確實是讓民眾看到了黨和國家懲治腐敗的決心和信心，也讓民眾樹立起了對國家和社會未來的信心和士氣。

經濟領域的深度改革，就更加清楚了。發展方式轉變和經濟結構轉型已經彰顯了它的巨大威力，其效果從2014年以來我們的各項統計數據已經看得很清楚。比如，即使經濟增速下行，但在經濟結構中，第一第二產業比重顯著下降，第三產業比重顯著提升；“三駕馬車”中，民生消費類占比顯著擴大。這都是顯現出的非常好的苗頭。

至于社會領域、文化領域、軍事領域、外交領域的改革，我們應該都感同身受。限于篇幅和時間，就不展開論述了。總之，系統性的全域性的深度改革極大提升了國民的認同感和國民的信心。這一切都可以用習近平總書記提出的一個詞來總攬，這就是“中國夢”。這個全方位的深入改革，確實給了國民一個現實的、可以感知的“中國夢”。

NBD：你認為，這就是產生“體制性牛市”的第一個前提條件——“國家經濟體制和政治體制改革的重大關鍵措施的持續推出”？

李：完全是這樣。我上面說了，民眾對這次深改的理解和認知，有一個曲折的過程，我們可以回想一下，2012年底到2013年，應該就是這個觀望和理解的過程，2014年民眾徹底認知和歡呼鼓舞。這個過程，也反映在資本市場了。

NBD：你所說的后兩個體制性牛市的條件，你認為現在演化得如何？

李：體制性牛市出現的第二個條件就是“房地產市場的趨勢性下降，房地產市場回歸到一個通常的產業（僅僅是一個產業而已）”。這個條件目前正在形成。從最近一年的形勢來看，我們認為，房地產行業的趨勢性下降已經在漸次形成。在近10年以來的很多論文中，我多次反復闡述，房地產行業一直是一個吸金黑洞。這個情況目前正在大幅改善。

而體制性牛市出現的第三個條件就是“股市體制改革的持續推出和各項改革制度的真正落實”。這個條件也正在成熟。我們可以看到，從2013年“新國九條”開始，到2014年退市制度的真正落實、注冊制呼之欲出、股市的國際化進展、監管制度的改革，股市一系列根本的改革正在實施。

NBD：你認為，目前已經具備體制性牛市開啟的條件了？

李：我們多次說過，資本市場就是預期市場、信心市場。這三個條件就是建立國民信心、社會信心的前提，當然也是建立資本市場信心的前提。所以我們認為，目前正在逐步融入到資本市場的血液之中。

NBD：很多分析者從宏觀經濟和金融市場的角度去做了很多大牛市的分析，你認為這些方面支持目前的牛市嗎？

李：我們對股市趨勢和策略的分析研究，考察宏觀經濟和金融市場，特別是資金價格的變化，都是很重要的。但是，股市是一個如此復雜的綜合體，單純的一些經濟指標或者系列經濟指標是無法決定其走勢的。比如，這輪牛市分析家們都提到了滬港通和無風險利率的下降帶來的增量資金流量。其實，我們認真去考察一下無風險利率市場，發現其變化趨勢并不是很大。從宏觀經濟形勢來說，目前更嚴峻。還有經濟學家從商品市場的熊市來論證股票市場的牛市，商品市場走熊導致中下游企業的成本下降，企業利潤在宏觀經濟走弱的情況下不降反升，這些都有道理。但是，要把這么隱秘的邏輯鏈條映射到投資者的心里去形成購買行為，那是很難的。

我們化繁為簡來理解股票市場，其實股市和一般的市場并無本質差別，最關鍵的是要形成購買力。牛市就是要形成旺盛而持久的購買力。那么為什么要去買？一是市場內的東西要足夠便宜，有利可圖；二是大家對未來有堅定的信心，也有強烈的預期，同時心情愉快意氣風發。很難想象，如果人們對未來充滿迷茫和不確定性，甚至是恐慌恐懼、精神頹廢，還能滿腔熱情地持續進行實業投資和資本市場投資。當然，如果有寬松的資金面和宏觀經濟配合，那就更好。

NBD：目前你認為這種對未來的信心和預期是形成了？

李：應該說，目前是在逐漸地形成而且壯大。全社會看到整個國家在這3年內異常巨大的變化，看到了政府治理機制和政府運行機制的巨大變化，看到了在經濟、社會、文化、軍事、外交領域發生的巨大變化，確實是感到前所未有耳目一新的。好像整個社會都在發生天翻地覆的變化，正能量在聚集，希望像春天里的萬物在生長。如果說，當初習近平總書記提出的“中國夢”，人們還感到是一個口號的話，那現在，人們已經看到了一個未來實實在在的“中國夢”！這種能量對人們的投資行為的推動是無比巨大的。

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本輪行情是牛市的彩排，2015我們站在牛市的門檻上

NBD：如何理解11月以來的這輪牛市？

李：我從來沒有把過去的這波行情叫牛市，我認為這是牛市的彩排，也是給股民牛市的一個“教育課”。

NBD:請詳細闡述一下你的理解。

李：首先我們說牛市彩排論。彩排，那就是說，這還不是真正地進入牛市。是一個序曲，一個預演。

首先我們看這波牛市股票漲幅情況。我們仔細地分析了11月以來的這波牛市，實際上就只有傳統行業的幾個板塊的股票漲了，尤其是銀行、券商、鋼鐵、煤炭、電力類股票漲了，這類股票數量占比很少。而其他大多數股票反而和指數完全背離。一個牛市，如果僅僅是少數幾類股票暴漲，而其他的大多數股票跌，不能持久，另外，指數漲幅這么大，我就想問問大家，多少人賺錢了？除了個別運氣好的或者“膽大”的，我想這個答案會慘不忍睹。一個無法讓多數人賺錢的牛市，是牛市嗎？能持久嗎？

這波行情，讓我想起了歷史上驚人的一幕：那就是2003年中期的“五朵金花”行情。2003年中期，鋼鐵、汽車、石化、電力及金融板塊持續暴漲，被譽為基金的價值發現行情。鋼鐵股以寶鋼、汽車股以長安汽車和上海汽車、石化股則以揚子石化與中國石化、電力股以華能國際和長江電力、金融股以招商銀行為首，掀起一輪令人目眩的行情，構成了2001年~2005年大熊市中的靚麗風景。可是，半年后復歸平靜。

眼下這波行情，我仿佛看見2003年“五朵金花”的重演，只是背景和參與資金（包括杠桿）的差異罷了。

NBD：你認為是不能持續的？

李：在人們對國家前途和社會發展充滿信心的前提下，在房地產趨勢性的下降形成的背景下，在滬港通等資金開放的情況下，市場激發出的這輪激動人心的投資熱情，輔之以高杠桿，資金鋪天蓋地而來。就像洪水漫過原野，首先會填平低洼地帶一樣，這些資金肯定首先流向了傳統類大股票。但關鍵是，目前這個傳統類大股票的低洼地帶差不多已經被填平了。還有多少空間呢？如何又能持續呢？

因此，我只是認為，這波行情，是我們在向牛市進軍中的一個序曲，一個彩排。

NBD：那又如何理解這波牛市是給股民的一個“教育課”？

李：還是那句話：請問問大家，都有什么教訓沒有？你想想，看到分級基金暴漲，很多“大媽們”連分級基金是什么都不知道，也敢買入，很多人滿杠桿操作，追漲殺跌，充分地體驗了“滿倉跌停”的殘酷。這就是活生生的教育。有這樣的教育課也挺好。為未來的大牛市培養合格投資者，也是這波行情的功勞！

NBD：該說說現實的問題了。如何看待2015年的趨勢和策略？

李：我取的這個標題，已經全部表明了我對來年行情的態度：2015，我們踩在牛市的門檻上，向牛市里張望。這個意思很明白，從這波行情的預演開始，我們實質上已經徹底告別了大熊市。借用一位經濟學家的話，我們已經穿過了大熊市黑暗隧道的盡頭。但是，真正的大牛市行情的來臨，我們真正進入牛市的院子里，在牛市的大院子里逍遙漫步，還需要我們等待和努力。

NBD：有哪些擾動因素？

李：“中國夢”的實踐和成就，徹底奠定了牛市的心理基礎。房地產行業的趨勢性下降，部分地解放了企業部門和住戶部門的資金，股市的制度性變革為股市良性發展正在掃清障礙。但是，我們也可以看到，2015年的擾動因素不少。宏觀經濟的持續低迷在2015年可能會延續，經濟轉型和結構調整處于關鍵時期，國際經濟發展嚴重不平衡，美國走上復蘇和增長的道路，美聯儲主席已經表明美國將要恢復利率正常化進程，相反日本、歐盟、俄羅斯這類經濟體卻在大幅走上寬松化道路，其間將要引發的貨幣摩擦難以預計。A股市場本身的一系列重大制度性變革，也將會產生重大影響。

但是，無論如何，基石已經奠定，大幕已經開啟，序曲已經上演，我們滿懷信心和期待，準備邁入牛市大門，享受牛市的快樂吧。

NBD：和你談話，你總是這樣充滿激情。代表讀者，謝謝你的分享。