2015重點行業：搬開“兩座大山” 銀行有望迎來估值回歸

每經編輯 每經記者 王硯丹    

每經記者 王硯丹

說到銀行股，恐怕世界上沒有哪個資本市場能找到像A股上市銀行這樣業績優良，估值卻又如此低的投資標的了。即使經過了本輪行情的大漲，銀行板塊的整體市凈率（PB）和市盈率（PE）依然處于A股的末端，甚至低于ST板塊。2015年，隨著整體行業估值的修復，銀行股的投資前景一片光明。

2014年的A股市場，是大象起舞的一年。沉寂多年的銀行板塊也終于迎來揚眉吐氣的時刻。根據同花順iFinD統計數據顯示，從年初到12月26日收盤，16只銀行A股全部實現正收益。在大盤漲幅為49.23%的背景下，中信銀行以上漲102.6%拔得銀行股頭籌，南京銀行以上漲86.89%緊隨其后。就連最龐大的“巨象”工商銀行今年以來也上漲了40.51%，一掃之前數年的頹勢。

2014年即將過去。進入2015年，銀行板塊的這一輪上漲究竟只是序曲，還是會進入中場休息，抑或偃旗息鼓？這是一個值得深思的話題。而從《每日經濟新聞》記者了解到的情況來看，隨著銀行對“有毒”資產的清理以及優先股發行帶來的融資負擔減輕，大部分業內人士對2015年的銀行板塊持樂觀態度。

銀行板塊估值仍低

過去幾年，銀行板塊的估值是市場最為關注的焦點，也是一個經久不衰的話題。

受經濟增速放緩帶來的業績增速下滑，以及市場對行業資產質量惡化擔憂的拖累，銀行板塊在過去的2013年處于整體破凈狀態。同花順iFinD統計數據顯示，2013年12月31日，行業16家公司的整體市凈率為0.91倍，整體市盈率為4.81倍。而在2014年年中，行業市凈率和市盈率進一步下跌至0.84倍和4.01倍。

而經過了9月以來的快速上漲，銀行板塊的估值已經有所修復——截至12月26日，銀行板塊市凈率回升至1.27倍，市盈率則達到6.67倍。

不過，盡管有所回升，從統計數據來看，銀行股的估值距離歷史峰值仍然相去甚遠——2007年10月上一輪牛市末期，銀行板塊的整體市凈率一度超過5倍。在2015年，銀行股的估值修復還能繼續嗎？

大力清理“有毒”資產

對此，光大銀行分析師王劍指出，對銀行資產質量的擔憂，特別是“有毒”資產的擔憂，是銀行股低估值的根源——破凈，意味著該資產的收益無法覆蓋折現成本。

王劍并未沿用市凈率的傳統算法——市值/凈資產，而是將其分解為“凈資產收益率/（資金成本+風險溢價）”（以下分子稱為ROE，分母稱為COE，即折現率），“銀行ROE長期保持在20%左右，長期看也可維持在15%左右。如果銀行板塊市凈率低于1，便可倒推出COE已高達15%以上。現有可預測的不良資產率（約2~3%）也不足以解釋高COE。兩者之差顯示出市場對銀行資產另有擔憂，我們稱之為 ‘有毒’資產。”

王劍進一步解釋道，2011年以來銀行業“有毒”資產持續積累，主要包括政府和房地產兩個領域。市場情況良好時候，資產面臨的多方面不良影響都會被暫時掩蓋起來；而當危機降臨的時候，不利因素則會集中爆發，“這類‘有毒’資產大量通過同業或理財對接非標資產，總量較難估計。政府、地產部門融資不計成本，擠出效應抬高了市場利率。2015年，‘有毒’資產去化進程將正式拉開帷幕。”

首先，政府債務的解決路徑已經明晰。2014年10月，國務院發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》，“政府的歸政府，市場的歸市場。”王劍表示，回歸政府的部分，成為真正意義的政府債務，由債券置換，這是最合適的融資方式。銀行資產因此被剝離走一部分，但風險也得以釋放。回歸市場的部分，市場主體自行承擔。若發生不良，銀行可能承受一部分損失。

其次，房地產方面，2014年房價下行趨勢明顯，銀行開始收縮此類資產。同時，房企去化變慢，有可能增加2015年房企的資金壓力，引致新一輪以價換量。王劍說，“這兩者相結合，將解除貨幣政策掣肘，引導利率繼續下行，并且銀行資產質量風險也得以緩解。”

王劍因此得出結論：“銀行股估值其實隱含了極高的不良率預期，市場存在過度擔憂。目前銀行股的估值已在底部運行，預計未來會隨著基本面企穩而回升。預計2014~2015年行業盈利分別增長10%、5%。”

發行優先股減輕融資負擔

除了“有毒”資產去化，優先股的落后為銀行解決了資本補充的后顧之憂，也為銀行股走強打開了枷鎖。

過去，銀行雖然連續多年維持超高業績增速，但是連續不斷的巨額再融資使得市場信心跌至谷底。2014年3月21日，證監會公布了《優先股試點管理辦法》并從公布日起實施。截至2014年12月16日，16家上市銀行中已有11家先后宣布發行優先股，累計金額達到4700億元。由于優先股股息率遠低于ROE，因此將助推銀行盈利能力的提升。

國信證券分析師李世新因此指出，當前的行情只是銀行股價值回歸的開始，首期目標是行業整體估值回到1.5倍PB水平。

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重點公司

華夏銀行：混合所有制的標桿

股票代碼：600015

流通股本：64.9億股

收盤價：12.74元

華夏銀行的股東擁有 “地方國資+中央國資+外資+民營資本”的四位一體股權結構。混合制提供了資本流動的基礎，各方優勢協同匯聚：首先，第一大股東首鋼乘國資改革之風；第二大股東為中央國資國家電網，奠定資源底蘊；第三大股東為外資德意志銀行，是一家全能型國際大行，改革經驗豐富，助力華夏管理升級。另外還有積極的產業投資者生命人壽。

這種股權結構具備市場化的基因，有助于公司成為混合所有制的標桿。另外國有控制權過強一定程度上限制了華夏銀行的市場化進程和對股東資源的利用，但是公司因此具有后發優勢，有眾多國內外的成功案例和成熟模式可以借鑒。

南京銀行：市場化基因豐富

股票代碼：601009

流通股本：29.7億股

收盤價：14.26元

南京銀行目前股權結構較為分散，當前十大股東持股占比僅為46.27%，具有較為豐富的市場化基因。同時，南京市國資委對公司經營管理方面的行政干預少，且高管持股比例位于上市銀行前列，公司管理層市場化人才較多，有利于公司發掘市場化潛力。

公司大力發展包括債券類投資業務在內的資金類業務，穩步提高其占比。同時，保持傳統存貸業務穩定發展，但逐步下調其占比。資產結構調整推動了收入模式的進化，包括資金類業務、同業業務在內的市場化運作業務收入占比穩步提升，已成為主要收入來源。

上市銀行中，公司資產規模僅略高于寧波銀行，跨區域經營限制的有序放開和中國債券市場的發展更將給予公司廣闊的發展空間。信貸業績壓力低于同業，風險偏好下降有助于資產質量保持穩定。