新價值羅偉廣：明年上半年或到3500點

每經編輯 朱秀偉    

每經記者 朱秀偉

成立于2007年8月的新價值投資是中國最大的陽光私募之一，其業績在2009年全國陽光私募年度榜中名列冠軍。今年，公司又以超過50%的業績獲得了市場的認可，并被《每日經濟新聞》評為“2014中國十佳私募基金”。

那么，這家私募榜單上的“常客”對于今年市場的整體行情是如何評價的，年底市場火爆的主要原因是什么，如何把握這其中的機會？就此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了新價值投資董事長羅偉廣。

對于明年的行情，羅偉廣認為市場機會將從指數的主升浪過渡到個股行情，上半年滬指將在2700點～3500點之間，比較看好中等市值的消費類成長股。此外，對于券商股、注冊制等熱點問題，羅偉廣也給出了他的判斷。

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談經驗

“無風險利率下降”確立牛市主線 潛伏低估值“中票”

“2014年影響中國資本市場最重要的事件就是無風險利率下降和降息。它確立了牛市的主線，觸發了大量場外資金轉戰股市。”降息觸發指數主升浪/

NBD：2014年無疑是A股投資者幾年來難得的“好日子”，貴司的業績表現也極為優異，公司抓住了哪些領域的投資機會？投資決策時的依據是什么？

羅偉廣：今年以來我們堅持認為，大盤經過前幾年的熊市，正醞釀著新的機會，所以從年初開始我們就比較樂觀并積極布局。主要布局方向有兩個：一是業績穩定增長、估值不高的消費成長股，另一個是估值非常低的藍籌股。現在看來，我們布局的成長股今年前三個季度有不少漲幅，業績和估值雙升。對于藍籌板塊，我們采取的是波段操作的方式。與此同時，我們延續了去年下半年以來的觀點，較少投資創業板和主題投資類的個股，主要是考慮到這些板塊的估值泡沫化，累積的風險較大，但也因此錯過了不少大牛股。除此之外，我們還配置了不少杠桿基金，這部分投資在牛市中的表現也不錯。

關于投資決策的依據，主要有以下幾點理由：

首先，我們認為這輪牛市起來，最重要、最核心的因素就是無風險利率的下降。以前無風險利率畸高，場外資金根本不會進入有風險的股市，股市根本漲不動。比如房地產企業即使再高的利率都能承受，地方政府為了借舊還新，也不在乎利率的高低，實體企業為了生存，在資金鏈斷裂前被迫高息借貸。只要這些因素存在，無風險利率就很難降低。新一屆領導層上臺后，一再強調要降低融資成本，解決資源錯配問題，前期效果不好，但隨著實體經濟降溫，例如溫州很多企業破產、鋼貿商資金出問題，很多實業扛不住，逐步退出對高利率資金的追逐。另一方面，在國家政策引導下，城投債的利率也在下降。房地產最近兩年也一直在降溫，對高利率承受能力也在下降。

投資者都知道，資金的 “出廠價”就是央行的回購利率，隨著年中央行連續3次下調正回購利率，開啟降息周期，正式確認了這兩年來利率的趨勢性下降，利率降得最快的就是這幾個月。這也是為什么市場在2000點等了兩年一直未動，而等到無風險利率真正下降的時候，先知先覺的資金其實在年中央行下調回購利率（老百姓看不懂的降息）的時候已經大舉進入，大盤也是從那個時候開始漲，到11月央行下降名義利率 （就是老百姓看得懂的降息），股市終于進入主升浪了。可見，無風險利率從高位震蕩到近期明顯下降，完全解釋了大盤這兩年在2000點的橫盤到近期的大漲，是這波行情的核心影響因素。

其次，場外資金介入也是行情走牛的重要因素，大量無出路的場外資金在降息契機促成下進入估值洼地的股市。在房地產、民間借貸市場降溫，實業不景氣的背景下，企業主不敢再投入資金擴大生產，這些資金也在尋求出路，一旦股市形成賺錢效應，這些資金就會蜂擁而入。

可以說，無風險利率下降和場外資金介入股市是因果關系，構成了這波歷史性行情的充分必要條件，并決定著未來行情的時間和空間。

再次，投資者對于中國經濟走勢的爭論已經有好幾年。確定的事實是，目前中國經濟正處在轉型換擋期，經濟增速下滑，以速度換質量已成為多方的共識。加上新一屆領導層的大力改革措施，降低了大家對經濟硬著陸的擔憂，從而也降低了股市的風險溢價，這也是股價上漲的一個推動因素。

此外，經過幾年的下跌，大盤總體估值水平已經創下新低，不少行業個股比國際同類公司的估值都要低，在社會資金成本趨勢性下降的大背景下，低估值、高分紅的資產一定會受到青睞。總之，這次牛市啟動時市場的估值水平很低，上漲邏輯類似1996年的行情，有望持續較長時間。

NBD：從大環境來說，你認為2014年影響中國資本市場最重要的事件是什么？

羅偉廣：我們認為2014年影響中國資本市場最重要的事件就是無風險利率下降和降息。它確立了牛市的主線，觸發了大量場外資金轉戰股市。

抓準行情的主邏輯/

NBD：從你的經驗來看，如何提前挖掘到投資機會，有什么經驗可分享？

羅偉廣：要提前抓住投資機會，就要抓準每一波行情每一個階段的主邏輯。必須先從宏觀定位風格選擇，再中觀切入。過去兩年資金成本很高，資金不流入股市，只有存量資金在股市里面折騰，在全流通的大背景下，僅有存量資金是拉不動大藍籌的，所以之前的炒作更傾向于那些符合經濟轉型的小市值個股。但在增量資金進入并從結構性牛市過渡到大牛市的現在，過去兩年的思維和盈利模式就不一定還是主流了，投資者必須從增量資金的角度思考投資機會。例如，現在做股指期貨、杠桿基金、大盤藍籌，主要邏輯就是無風險利率下降、降息和場外資金涌入，新進資金必然會開辟新戰場，而不是去抬創業板和小股票的“轎子”，這就是抓住了主要矛盾。

資金流入股市是牛市的充分條件。存量資金進來和經濟好壞、估值高低未必相關，資金進來需要一個契機，這個契機有可能是政府的動作，比如2005年是人民幣升值，2008年是四萬億，2014年是降息。

所以說，必須從宏觀角度來研判大機會，并選擇到底是炒小股票還是大盤股，然后從中觀、微觀角度來選行業、選個股，要對行業、個股深入調研。有一點要強調的是，真正大的機會，要么是左側先知先覺，要么做右側的前期。當全市場都在總結機會的時候，就沒有意義了，例如年中的時候，全民都在炒題材股并總結成功經驗，其實就是該退出并開辟新戰場的時候，現在全民在總結炒作杠桿基金和券商股的成功經驗的時候，可能這波最大的機會已經過去了。

這是一些投資上的大道理，好像很難做到，但其實是內功秘籍和成敗關鍵。客觀地說，今年新價值也沒有完全做好，三季度前“小票”題材股都走得太早了，沒賺到大錢。在這波行情切換中，大方向是看對了，但是“大票”、杠桿基金也沒有買那么多，確實沒想到大盤會那么瘋狂，僅賺了點小錢。我們現在拿著一大堆“中票”，近期雖然沒跟著“小票”跌，但也沒跟著“大票”漲，仍在守株待兔中。所以說，投資就是在錯過和遺憾的過程中學習進步的過程，理論上思路是對的，但是操作上，這兩年我們也沒有操作好，連續兩年上半年踏準節奏進入了私募業績前十，但下半年都沒踏對節奏，拉低了整年排名。但幸運的是，我們沒有踏反節奏，仍然保持了業績的穩步增長。雖然我們現在拿著消費類的“中票”，沒有踏對這次熱點切換，下半年收益一般，但在大牛市里面，“小票”炒兩年了，“大票”炒兩個月也就接近翻倍了，我們拿著低估的“中票”，還怕輪不到我們？投資其實多數時候是做不到先知先覺踏準節奏的，但也要堅守理念和原則，才能等到屬于自己的美好時光。

二級市場投資重在擇時/

NBD：新價值在PE領域的投資也很成功，PE投資跟二級市場的投資有什么區別？在一級市場投資方面有什么經驗值得股民學習？

羅偉廣：PE市場與新價值的投資風格十分契合，我們強調做做中長線價值投資，這樣的風格天然適合PE市場，但只有在震蕩市和牛市里面才適合二級市場。二級市場博弈有贏有輸，靠博弈賺散戶和對手盤的錢不是長期穩定的盈利模式。但是在一級市場，新價值和企業家是共贏的關系，是有對賭協議綁定利益的，企業家如果騙了投資者，但在對賭條款的約束下，最終企業家可能比投資者輸得更慘。二級市場就不一樣，企業家只有在抬高股價的時候和我們的利益才是一致的；對企業家而言，某個階段的股價漲跌可能是無所謂的，但對我們而言卻是生死攸關，陽光私募的客戶是不能容忍股價半年不動或者跑輸大盤和同行的，他們的直接反應就是贖回，直接后果就是你要低位砍掉你的股票。所以說，二級市場中，我們和上市公司的大股東很多時候是對立的關系，在業績短期波動的時候和客戶、渠道也是對立關系的，更別說和其他投資機構之間爾虞我詐的博弈關系了。

二級市場有個優勢是信息透明，所有上市公司信息公開，賣方研究又很充分，很容易找到標的而且隨便你買。但一級市場信息不透明，很多好公司根本沒人知道，就算你知道人家也不一定接受你投資，這是一級市場最大的缺點，但對新價值來說就是優點了，因為有門檻，不是人人都能做，有專業能力、有品牌的機構就有優勢去發現好公司并以合理的價格介入。但在二級市場，好公司都很容易被高估，因為我們必須和散戶、機構一起競價一個標的，這個標的被低估的可能性很小，除非你守株待兔，但客戶又不允許我們守株待兔（否則贖回），因此選時成為關鍵，但巴菲特都做不到選時準確呀！這就是陽光私募二級市場投資的悖論。

從2010年開始，新價值通過旗下的PE平臺“納蘭德”做股權投資，類似的投資項目，新價值在一級市場賺大錢，在二級市場虧了大錢，為什么？一級市場、二級市場選擇了同行業同類的個股，回頭看判斷都是對的，但二級市場新價值虧在博弈的過程中，因為2012年業績波動，客戶大規模贖回，新價值被迫把新興行業的投資組合在2012年四季度結構性牛市的起點處全部砍掉，真正地倒在了黎明前，后來這些股票都在過去兩年新興行業的結構性牛市中大漲了幾倍。我們承認買早了有主要責任，但一個那么好的組合僅僅因為一個買早了，就從賺大錢變成虧大錢，體現了陽光私募做二級市場的時候，選時比選股重要。這是一個博弈的市場，雖然新價值博弈的能力并不差，但誰都不能保證不會踏錯節奏，但在客戶壓力下，可能錯一次就滿盤皆輸。

二級市場結果和過程都重要，結果就算對了但經常死在過程中，而一級市場重結果不重過程，因為綁定5年看不到中間的波動，客戶反而踏實，我們只要選股對了，基本就賺大錢了。這就解釋了為什么新價值在一級市場順風順水，但在二級市場熊市期間一直磕磕碰碰，只有在牛市才大紅大紫，因為牛市里面過程和結果都好，客戶就不贖回了，我們就可以安心做投資了。

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看來年

2015年上半年或到3500點 看好大消費

“明年上半年滬指會在2700點～3500點之間，下半年就不好說。重點看好大消費，還有就是2014年充分調整的中大市值的白馬股。”

NBD：無風險利率未來會是怎樣的走勢，會對2015年股市產生什么影響？在貨幣政策方面，公司對2015年有何前瞻判斷？

羅偉廣：未來無風險利率應該會趨勢性下降，資金會從低收益率的資產轉向相對較高潛在收益率的資產，股市當前的點位和整體估值水平還是具有吸引力的。對于貨幣政策，我們認為2015年還會有寬松的舉措，降息降準都有可能發生。

NBD：對2015年A股整體走勢怎么看？

羅偉廣：小股票有超額收益的行情結束了，低市值也好，重組股也好，沒有系統性機會，只有個股機會。大盤股持續性應該也不會像小股票那樣好，一來是因為市值大加全流通，二來現在大盤股有做空機制。我們預計市場會在3000點附近震蕩一段時間，需要一些新的動力，消化各方面的因素。所以我們傾向于明年市場機會從指數的主升浪過渡到個股行情。

NBD：在經歷了創業板牛市以及大盤股崛起后，對明年的市場格局怎么看？大盤股機會是否會優于小股票？

羅偉廣：總體上我們認為，“小票”將跑輸大盤，“大票”同步于大盤，“中票”優于大盤。真正有故事、低估值的成長股，可能在2015年重新跑贏大盤。我們仍然認為大消費類個股就算不是主流，也起碼是一個熱點。另外，比如2013年大炒的那些新興行業個股，部分基本面確實好，在2014年橫盤經過一年休整后，2015年可能會有機會，只要是真正好的成長股。

NBD：能否預測下指數明年的波動區間？

羅偉廣：上半年滬指會在2700點～3500點之間，下半年就不好說。

NBD：2015年公司的投資策略是怎么樣？

羅偉廣：明年整個布局是牛市思維，場外資金進來后，短期之內不可能停止。中國老百姓的特點就是買漲不買跌，羊群效應很明顯，現在又缺乏投資渠道，所以股票市場一旦形成牛市預期，短期之內很難扭轉。股市會明顯優于房地產、民間借貸、理財產品市場，加上杠桿融資，現在場外資金進來才剛剛開始。

我們2015年會強調牛市策略，強調爭取超額收益。我們整個布局在權重股和杠桿基金波段炒作的倉位會提高，主倉位總體選股思路還是放棄“小票”、“大票”做波段、中等市值中等市盈率的個股會成為我們的倉位重點。符合這種條件的個股屬于大消費的居多，還有就是2013年大漲的科技類、新興行業的白馬股，在2014年調整一年后，很多個股動態市盈率在20倍左右，市值在100億左右，可能會在2015年有第二波行情。

NBD：2015年具體看好哪些行業？原因是什么？

羅偉廣：重點看好大消費，還有就是2014年充分調整的中大市值的白馬股。權重藍籌這一波爆發上漲，會有充分調整的過程，短期不追高，而且權重類個股的投資機會可以通過杠桿基金來代替。

NBD：主題投資方面，國企改革是否有機會？

羅偉廣：國企改革是主題投資很好的機會，但是從歷史上多次參與這類投資的慘痛經驗看，這種機會時點非常不可控，無法證實也無法證偽，更多是一個預期的炒作，不能在高潮時介入，反而是冷下來無人關注時才成為機會。我們認同這個機會，但是不會作為重點去參與。

NBD：您對普通投資者有什么指導性的建議或者說忠告嗎？

羅偉廣：首先是認清趨勢。第一，從大趨勢角度來看，這是七年熊市真正意義的結束，過去兩年是結構性的牛市。現在隨著增量資金進來，成交量放大，應該是全面的牛市，個股的機會會非常多；第二，這次牛市和以前最大的區別是不齊漲齊跌，到2015年可能板塊輪動會很明顯，很多板塊之間的波動不是正相關，而是負相關，因此選股難度增大了。投資者可以充分利用杠桿基金、行業基金這些工具來代替，或者選一些特定風格的私募基金；第三，交易經驗欠缺的投資者，可以采用守株待兔的方式，牛市中大多數個股都會有機會。震蕩市強調換股做波段，而牛市捂對股一樣賺大錢。

NBD：券商股近期表現極為搶眼，后面還有投資機會嗎？

羅偉廣：過萬億成交現在已經兌現，券商股也得到了市場的認可。這次場外資金進來是超越歷史所有行情的，因為現在社會財富和2007年不可同日而語，而且現在有融資融券，可以加杠桿，對券商是利好。券商成為熱點還有個原因是利率市場化，券商還是在加杠桿的過程中，綜合這些因素，券商必然成為龍頭。但是，券商股現在已經翻倍，整個估值已是成長股的高估值了，基本上這一波短期挖掘已經比較充分了，后面要看這波牛市行情的級別和券商業績受益程度，不能單靠預期了。

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論生態

注冊制改變市場預期

“注冊制有很大的影響，但是明年影響不會特別大。在注冊制實施前，并購重組會上演最后的瘋狂。”

NBD：注冊制可能在2015年開始實施，有人認為這將徹底改變A股的生態，比如殼炒作可能消失，你們怎么判斷注冊制對A股的影響？

羅偉廣：注冊制肯定會改變A股市場。創業板高溢價會結束，70倍市盈率在全球市場都不可能持續。現在A股市場沒有對沖工具使得“小票”估值合理化：首先是不能做空，用市場交易的力量壓低估值；第二是不能通過市場化的手段，比如讓大批同類的公司上市，或者讓已上市公司并購大批同類公司，以解決標的稀缺性問題，進而拉低整體估值。現在A股市場雖然并購很活躍，在一定程度上稀釋了“小票”的稀缺性，但這個過程是比較慢的，并購數量也比較小，往往是增量被存量同化了，解決不了對沖“小票”高估值的問題。當并購的企業達到一定規模級之后，并購對估值的壓抑作用還是很明顯的，比如手游行業，2013年那么熱，但過去兩年一大批同類公司通過并購上市，龍頭公司的估值馬上從50倍市盈率下降到20多倍。2013年很多高市盈率的行業，通過并購，估值都下來了。如果注冊制真的實施，“小票”因為稀缺性的高溢價就不復存在了，就會跟國際接軌。

A股炒“小票”有兩個原因，一是審批制導致供應不足，二是散戶結構。這兩個因素不轉變，高估值也不會完全轉變。注冊制只是改變了第一個因素，散戶結構沒改變之前，“小票”還是會有高溢價。散戶容易追漲殺跌，而新興行業的“小票”又有故事、市值又小，還有博弈價值，天然適合大戶引誘散戶。由于大牛市的財富效應，大量新的散戶進入市場，“小票”高溢價的格局不但難以改善，反而可能加劇。

注冊制必將改變市場生態，但是不會在明年，現在600多家企業在排隊IPO，消化完注冊制實施前的IPO要到2016年底，注冊制真正實施可能要到2017年。所以注冊制不可能在2015年改變A股格局，只是改變預期。在注冊制實施之前，并購重組會迎來最后的瘋狂；但到了注冊制實施前后，并購重組就很難炒作了，殼資源就會大幅貶值。