“兩大拐點”護航中期反彈 震蕩上行將是主基調

利空是檢驗A股強弱的最佳試金石，無論是7月金融數據的大幅低于預期，還是本周8月匯豐PMI預覽值創出3個月新低，都未破壞A股的上升趨勢。目前，A股處于長期熊市后的功能和估值雙重拐點期，加之政策托底和改革加速推進，預計震蕩上行仍將是未來兩個月的市場主趨勢。

融資功能重要性提升

從數據分析，本輪經濟改善的力度和持續性弱于以往，但過去幾年上證指數的持續走熊基本已經兌現了中期經濟增速下滑、企業ROE下滑的悲觀預期，經濟增速對于A股的邊際影響趨弱。在經濟新常態的背景下，A股的兩大拐點，即功能拐點和估值拐點已經明確，未來會成為市場中樞抬升的核心邏輯。

2010年以來，A股的融資功能在表外融資和非標融資爆發式增長期不斷被邊緣化。過去兩年，10萬億的信托規模和12萬億的銀行理財、債券融資、民間融資、P2P等借貸，成為社會融資規模增長的核心力量，而A股的股權融資功能則隨著股指走低，在社融中的占比持續下降。

但是今年二季度，上述趨勢出現明顯扭轉。99號文和137號文成為非標融資的增速拐點，互保和聯保的民間借貸模式也隨著大規模“跑路潮”而成為壓垮民間融資的最后一根稻草，這些都顯示過去幾年的主流融資模式出現了增速拐點，而上述資金需求方大多無法匹配銀行體系的信貸標準。同時，經濟轉型中著力發展的技術型企業多為輕資產型公司，普遍缺少債權融資的足額抵押品，融資瓶頸會成為轉型的一道坎。

由于銀行體系和發債有其特定的門檻，同時融資難和融資貴的核心癥結在于體制和經濟結構，因此即使在“降低社會融資成本”的綱領下，實體企業，尤其是過去幾年依靠非標和民間融資的企業，也很難突破融資瓶頸。在此背景下，股權融資尤其是針對符合轉型方向企業的股權融資將成為融資瓶頸的重要突破口。今年以來，新三板推進力度加速、區域產權交易中心加速發展都折射出一個邏輯，即股權融資是降低社會融資成本的一個重要手段。

雖然短期內股權融資尚難以填補非標融資、民間融資等留下的資金需求缺口，但股權融資在整個社會融資體系中的重要性將確認無疑。結合6月以來政策對資本市場的力挺，如降低券商業務開展的凈資本門檻(可以理解為券商經營加杠桿)、降低證券金融公司轉融資利率80個bp(最終會落實到降低兩融客戶的參與成本上)、推出滬港通、鼓勵保險等機構投資者中長期持股、簡化上市公司收購兼并流程等等，都為資本市場提供了政策托底，折射出A股的定位拐點。這種定位拐點并非只有短期影響，對于整個市場預期和參與度的提升都將產生中長期效應，這也恰恰是由經濟反彈所帶動的中級反彈所不具備的。

國企改革支撐估值上行

國企改革和混合所有制的推進力度超出各方預期，從最早的石化下游領域引入民間資本，到鼓勵社會資本參股央企，再到央企高管的薪酬定位等等信號，都顯示國企改革在切實推進，且推進力度超過市場預期，并未隨著經濟數據的走弱而動搖。

相比經濟反彈對于上市公司短期盈利預期的提升，國企改革和所有制改革將給A股帶來中長期的估值拐點。這種估值中樞的上移對股價的中長期影響要遠超過盈利波動對于短期股價的刺激。

目前國企占到A股總市值約2/3，由于體制因素，國企的ROE普遍低于市場化企業，也低于同類型的歐美企業。以石油行業為例，中石油和中石化[微博]的2013年ROE分別為11.7%和11.4%，而埃克森美孚的ROE為19.17%。估值上，埃克森美孚的動態市盈率為14倍，而中石油和中石化則在10-11倍。很明顯，ROE代表了一個企業的內生性盈利能力，而內生性盈利能力又決定了估值中樞。過去幾年A股雖然總體盈利保持增長，但估值和股價一路走低，主要就是因為，雖然A股依靠“加杠桿”實現增長，但ROE卻一路走低，盈利的小幅增長難以抵消ROE下降帶來的估值中樞下移。

因此，國企改革和混合所有制改革對應著國企ROE偏低的命門，隨著市場對于國企ROE提升的預期，相關A股尤其是主板市場的估值中樞將出現拐點，市場也將由“整體盈利微增—估值下移—股指下跌”的運行模式，轉向“整體盈利微增/微減—估值中樞抬升—股指震蕩反彈”的模式。

筆者認為，上述兩大拐點至少可以影響到未來2-3年A股的定位和一致預期，這種質變是經濟數據波動和些許的政策擾動難以比擬的。既然經濟大環境已經由粗放型的發展模式，切換至提升效率和轉型主導的“新常態”，那么A股運行也將逐步轉軌。短期而言，8月底A股仍有消化數據疊加利空和技術壓力的需求，出現震蕩調整在情理之中，但整體上行趨勢不會改變。

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