班妮：敵意收購來了 投資者準(zhǔn)備好了嗎

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班妮

今年上半年以來，A股市場(chǎng)有多家上市公司被舉牌，其中一些舉牌行為進(jìn)一步演變成了敵意收購——比如沃爾核材收購長園集團(tuán)，蘭州鴻祥收購上海新梅，中科創(chuàng)爭(zhēng)奪新黃浦控制權(quán)等。

從A股市場(chǎng)今年的幾起敵意收購事件來看，收購方與目標(biāo)公司的管理層或大股東，都在二級(jí)市場(chǎng)上展開了激烈對(duì)決。比如長園集團(tuán)管理層與收購方沃爾核材之間的較量，被稱為可以寫入教科書的案例，這里有敵意收購、管理層收購（MBO）、白衣騎士等各種玩法，目前硝煙還在繼續(xù)。在多個(gè)敵意收購的案例里，敵意收購方與目標(biāo)公司管理層（或原大股東）不僅在公開市場(chǎng)上進(jìn)行代理權(quán)爭(zhēng)奪，運(yùn)用法律的手段開展收購和反收購措施，還利用輿論為己方造勢(shì)，展開公關(guān)大戰(zhàn)。

有人驚呼，A股市場(chǎng)的敵意收購時(shí)代來臨了。

資本的力量能否完善公司治理/

Hostile Takeover，有人翻譯成敵意收購，也有人翻譯成惡意收購，很多人單從字面來看就對(duì)這種收購方式帶有抵觸情緒。其實(shí)“敵意”并非貶義詞——如何判斷敵意完全取決于原管理層對(duì)收購是歡迎還是拒絕。敵意收購，是指收購方去收購控制一家公司，而該公司的管理層不愿意被并購或控制。其要義在于，目標(biāo)公司的管理層不希望收購行為成功，并拒絕被收購，但收購方仍堅(jiān)持采取行動(dòng)。敵意收購行為在成熟市場(chǎng)屢見不鮮，一個(gè)收購行為是不是敵意，其判斷更多是實(shí)踐上而非法律上。

敵意收購是一場(chǎng)光天化日之下的戰(zhàn)爭(zhēng)。規(guī)則都是交易所和證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門制定的，雙方就像是在進(jìn)行一場(chǎng)攻防有序的公開比賽。

敵意收購之所以會(huì)產(chǎn)生，是因?yàn)楝F(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)上所有權(quán)與控制權(quán)分離的設(shè)計(jì)。成為敵意收購目標(biāo)的公司，都是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、管理層實(shí)際控制的上市公司。正因如此，相較英美市場(chǎng)，敵意收購在歐洲其他市場(chǎng)則不太容易成功。這是因?yàn)楹芏鄽W洲公司的股權(quán)集中度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于英國和美國公司，除非持有大量股權(quán)的大股東愿意出售其擁有的股票，否則敵意收購很難實(shí)施。

這些被敵意收購的目標(biāo)公司大多價(jià)值被嚴(yán)重低估，收購方在公開市場(chǎng)舉牌進(jìn)而取得控制權(quán)后有利可圖。很多此類目標(biāo)公司的管理層漠視股東利益，不能實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，因此，敵意收購方利用市場(chǎng)上公開增持、征集代理權(quán)的方式更換管理層，以資本的力量推動(dòng)公司治理的完善。

長期以來，在美國學(xué)術(shù)界和法律實(shí)踐領(lǐng)域?qū)骋馐召徥欠裼欣诠窘?jīng)營發(fā)展也有不少爭(zhēng)議。支持?jǐn)骋馐召彽娜耍瑥墓痉ǖ幕纠砟畛霭l(fā)，認(rèn)為公司屬于股東，而被管理層實(shí)際控制的公司有可能產(chǎn)生“代理人風(fēng)險(xiǎn)”，成為管理層謀求個(gè)人福利和利益最大化的工具。因此，敵意收購作為一種市場(chǎng)手段，被視為保持管理層忠誠和限制代理成本的監(jiān)控器。

對(duì)于公司股東而言，敵意收購者在二級(jí)市場(chǎng)上推高了公司股價(jià)，原股東可以高價(jià)將股票賣給收購方獲利，實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值最大化，因此大部分流通股股東傾向于支持?jǐn)骋馐召彿健５牵@種接受敵意收購、短期獲利的行為，很可能與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展背道而馳。這就使得一部分美國學(xué)者和司法界人士開始質(zhì)疑股東價(jià)值最大化的公司法理念是不是完全合理。反對(duì)派認(rèn)為，很多敵意收購者只重視短期股票投機(jī)，很可能為了實(shí)現(xiàn)其短期利益而打斷公司長期經(jīng)營的戰(zhàn)略部署，很多時(shí)候只是實(shí)現(xiàn)了財(cái)富分配的轉(zhuǎn)移，卻并沒有創(chuàng)造新的價(jià)值。

上世紀(jì)80年代，美國一些州修改了公司法，賦予了管理層更多抵御敵意收購的法律武器，其理論根據(jù)是：敵意收購給股東帶來了暴利，卻損害了公司的其他 “利益相關(guān)者”。當(dāng)時(shí)美國的《商業(yè)周刊》公開對(duì)此種新公司法制度給予批評(píng)，認(rèn)為這些規(guī)定 “破壞了資本主義的核心概念：董事會(huì)和經(jīng)理對(duì)股東的責(zé)任”。《福布斯》則對(duì)這種新的公司法制度設(shè)計(jì)給予了高度贊揚(yáng)。其后，1995年出版的 《所有制與控制權(quán)：重新思考21世紀(jì)的公司治理》一書中更明確了創(chuàng)新的公司法理念，認(rèn)為將股東視為公司的“所有者”是一個(gè)錯(cuò)誤，公司管理層應(yīng)對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和全部“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)。簡(jiǎn)言之，20世紀(jì)80年代末美國反對(duì)和制約敵意收購的公司法變革，是對(duì)傳統(tǒng)公司法私有制邏輯的重大突破。

由此，我們也不難理解，為什么很多優(yōu)秀的公司都要實(shí)行AB股制度，把公司控制權(quán)牢牢掌握在公司創(chuàng)始人兼管理層手中。這就是在公司創(chuàng)立之時(shí)或上市之前就做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，防止公司的控制權(quán)被人從公開市場(chǎng)奪走。在這種情況下，管理層雖然沒有明確表示不會(huì)把公司出售給任何人，但是他們的行為已經(jīng)表明，他們認(rèn)為當(dāng)前的管理者才具備制定公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的能力，這在科技類的公司中尤其突出。

然而，畢竟不是所有的公司管理層都具備為公司長遠(yuǎn)利益考慮的戰(zhàn)略眼光，這就決定了敵意收購以資本的力量從外部推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)改善的重要價(jià)值。

在美國，卡爾·伊坎是公認(rèn)的敵意收購高手，媒體對(duì)他的評(píng)價(jià)是“美股屢創(chuàng)新高的貢獻(xiàn)者”。伊坎通過敵意收購管理不善、股價(jià)低迷的公司，然后改造管理層，從而使目標(biāo)公司股價(jià)在短期內(nèi)快速上升，獲利出局，繼續(xù)尋找下一個(gè)目標(biāo)。美國有大量的對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金在從事類似活動(dòng)，雖然他們的目的是為了賺取高額收益，但在客觀上提高了很多企業(yè)的經(jīng)營效率。

別讓敵意收購淪為炒作噱頭/

有人由此認(rèn)為，如果A股市場(chǎng)上有大量類似的敵意收購者，一些企業(yè)的活力可能會(huì)被激發(fā)，市場(chǎng)點(diǎn)位也可能由此走高。

其實(shí)敵意收購在A股市場(chǎng)上并不是新鮮事物，從上個(gè)世紀(jì)90年代股改之前到最近幾年，A股市場(chǎng)上不斷有舉牌甚至演變?yōu)槭召彽陌咐Ｆ渲?ldquo;敵意”明顯的成功收購案例就是大洲系敵意收購ST興業(yè) （今天的大洲興業(yè)）。

自2008年起大洲系實(shí)際控制人陳鐵銘通過大洲房產(chǎn)等公司及自身在二級(jí)市場(chǎng)上購買ST興業(yè)的股份。在陳鐵銘及一致行動(dòng)人取得興業(yè)房產(chǎn)3%以上股份但不滿10%時(shí)，曾向ST興業(yè)董事會(huì)提出進(jìn)行董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)換屆選舉的議案，但當(dāng)時(shí)的董事會(huì)以本屆董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)尚未到期為由拒絕了該提案。于是陳鐵銘繼續(xù)增持，截至2009年1月16日，陳及一致行動(dòng)人買入興業(yè)房產(chǎn)股票總股份的10%。

在取得興業(yè)房產(chǎn)10%股份后，陳及其一致行動(dòng)人提出召開臨時(shí)股東大會(huì)，提前進(jìn)行董事會(huì)和監(jiān)會(huì)事選舉。在該次股東大會(huì)上，大洲系提名人選中5人當(dāng)選，成功入主董事會(huì)。

一方面，敵意收購對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)步意義需要被認(rèn)可，這種市場(chǎng)化的手段伴隨著A股市場(chǎng)上未來許多公司的大股東不斷減持，股權(quán)逐漸分散，可能會(huì)越來越常見。另一方面也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，敵意收購取得控制權(quán)的一方，未見得就能將公司經(jīng)營得更好，也有可能只是推高了股價(jià)，最終并沒有增加、反而會(huì)破壞公司內(nèi)在價(jià)值。

敵意收購大師伊坎的其中一項(xiàng)成功之道在于：低價(jià)買入一只幾乎要破產(chǎn)的企業(yè)，之后通過六七年的時(shí)間把企業(yè)經(jīng)營好，公司獲市場(chǎng)青睞時(shí)高價(jià)出售以獲得巨額利潤。而A股市場(chǎng)上目前的舉牌甚至發(fā)動(dòng)敵意收購的機(jī)構(gòu)投資者或產(chǎn)業(yè)投資者，目前來看，炒作痕跡更重，所謂的改善公司治理，還不一定能夠落到實(shí)處。

敵意收購的另一個(gè)特殊之處在于，由于目標(biāo)公司管理層的抵觸，敵意收購方只能通過公開市場(chǎng)信息來了解收購方，而無法進(jìn)行盡職調(diào)查，因此對(duì)于收購方而言，由于不了解目標(biāo)公司的內(nèi)部信息和重大隱患，可能導(dǎo)致收購之后的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

敵意收購與一般的收購比起來，也比較不容易獲得銀行等融資方的支持，因此，沒有資金實(shí)力和對(duì)目標(biāo)公司的足夠了解，很難進(jìn)行敵意收購。這也是目前A股市場(chǎng)敵意收購主要是由同行業(yè)的公司或者目標(biāo)公司離職的高管發(fā)起的原因，因?yàn)樗麄儗?duì)目標(biāo)公司的情況已經(jīng)有了很好的把握。專門從事敵意收購的專業(yè)基金在A股市場(chǎng)當(dāng)前的情況下還較難出現(xiàn)，但由于A股市場(chǎng)的殼資源價(jià)值，已有機(jī)構(gòu)盯上了這塊蛋糕。

總之，要成功駕馭敵意收購，A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)大鱷們還需要做好充分的技術(shù)準(zhǔn)備、法律論證和管理人才儲(chǔ)備。否則，敵意收購將成為又一輪炒作的新噱頭，而不是提高中國企業(yè)經(jīng)營效率的助推器。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）