班妮：私募股權機構上市之利弊

每經編輯 作者為財經專欄作家    

◎班 妮

就像黑石上市為全球投資者揭開了私募股權的神秘面紗一樣，九鼎的新三板掛牌也為A股投資者揭開了中國PE的真面貌。掛牌一個月以來，九鼎已經多次吸引市場目光，從610元的內地最貴股票，到上市6天成交7億元，到850元的高成交價“蹦極”為1元成交價，九鼎已經是新三板當之無愧的明星企業。據媒體報道，中科招商也計劃9月在新三板掛牌，未來的終極目標是A股上市。那么，中國的PE公司上市是件好事嗎？

為何上市/

從歷史傳統來看，全球的PE公司（私募股權投資公司）一直保持著一種神秘色彩，他們的網站非常簡潔，幾乎從不做公開宣傳，多數時候都是閉門操作，很少向媒體透露投資細節。2007年6月黑石成為第一家公開上市的PE公司，無疑也是最幸運的一家上市PE公司。因為黑石是在全球私募股權基金達到狂歡的頂點時成功登陸紐交所。

接下來的幾個知名PE公司上市都沒有那么一帆風順。2010年7月，KKR終于在紐交所實現上市，但卻沒有進行慶祝——管理層甚至沒有去紐交所敲鐘，媒體上也是一片寂靜。第一個交易日KKR的股價下跌3%。

其實KKR早在2007年黑石上市后就計劃在美國上市，但金融危機打亂了KKR的上市計劃，2009年KKR在阿姆斯特丹交易所上市，之后才轉到紐交所。但受到黑石上市合伙人套現的影響，KKR強調其只是在紐約重新上市而并不新募集資金并套現。

至于2012年凱雷在納斯達克上市時，除了在招股說明書顯眼位置聲明所有持有股份的管理層、合伙人都不會變現之外，更是在發行前主動調低了發行價——22美元的發行價低于之前23至25美元的定價區間。

PE為什么上市，對于成熟市場的PE公司而言，可能主要是競爭的需要。

黑石當年決定上市時疑慮重重，合伙人們考慮的首先是：IPO會導致的最壞的影響是什么？但當投資銀行家們開始鼓動黑石上市，黑石的合伙人就知道，如果自己不上，他們的競爭對手也會被鼓動上市。因此搶占先機可能是最好的策略。

成熟市場的規矩是：一定要在能賣個好價錢的時候做IPO。黑石就選擇了這樣一個最好的時機——市場的頂點去IPO，當然可能有運氣的成分。沒有抓住機會的KKR只好再等3年。

對中國PE而言，變成公眾公司的目的可能并不是為了與同行競爭。在九鼎公布了上新三板的計劃后，很多業內人士認為九鼎的掛牌是因為一些老的LP退出壓力大，新三板可以提供一定的流動性。在這種情況下，九鼎在掛牌的公開轉讓說明書里披露目前管理的股權基金所投項目中有在管項目185個，該等項目初始投資金額約142.8億元。九鼎目前的主要獲利模式還是IPO退出，過往已退出項目僅有24個，未來IPO退出的不確定性很大，一些早期成立的基金LP有退出壓力是可以想象的。

時機的選擇/

就目前九鼎公布的收益情況來看，過往已經退出的24個項目的綜合IRR為38.1%，算是一個相當不錯的成績。

前幾天媒體報道稱，KKR的2013年報顯示，1976~2013年底其投資期限超過36個月的項目IRR為26%，因此九鼎的投資業績是超過KKR的。九鼎的IRR數字確實非常漂亮，不僅超過了KKR，甚至超過了在全球私募股權到達頂峰時上市的黑石當年的業績。根據黑石2007年的招股說明書，私募股權業務的IRR為30.8%，扣除管理費用后的是22.8%。

但我們應當注意到九鼎的IRR是在A股遠遠高于成熟市場IPO發行價的情況下實現的，由于目前IPO的控制、造假上市導致的大量擬IPO企業撤材料，接下來能否延續這樣高企的IRR不可知。

即使在世界范圍內，純粹私募股權業務的最輝煌時代也已經過去了。國外老牌的PE公司除了傳統的PE業務，還有夾層基金、對沖基金、房地產、財務顧問咨詢服務等不同的業務來支持其業務和分散風險。

由于中國PE的專業性不強，業務的分散性不高，受政策性影響很大，未來的基金收益率很難保持。從目前九鼎的情況來看，退出方式和投資渠道都非常單一，除了pre-IPO投資，其他的投資方式規模都非常有限。因此在目前IPO市場一潭死水的情況下，退出前景非常不確定。

但九鼎選擇在一個IRR水平相對較高的時候掛牌，也是選擇了一個相對有利的時機，代價就是公布了自己尚有眾多等待退出的項目，這就引起了輿論上對九鼎未來業績情況的質疑。中國的PE抗風險能力相對較弱，未來注定會走創新之路。然而就目前這些在管理的項目而言，投資的時間越長，退出越晚，PE基金的年回報率就越少。這也是一個惡性循環，影響到PE的募資。項目就是PE的存貨，存貨周轉率也是判斷PE管理水平的核心指標之一。

九鼎在新三板掛牌并不募集現金，此次發行股份的對價是公司所管理的基金份額，部分投資期較長的LP將自己的基金份額轉換為股份。掛牌后如果能有合適的買家那么LP可以退出。

九鼎還與轉股的LP簽訂了《收益補償協議》，承諾掛牌后3年內如果股份交易價格連續10個交易日收盤價均價低于一定水平，則對出資人進行補償。然后股份交易價格并不像基金管理的投資收益，是進行股權交易的第三方來左右的，因此，未來存在潛在的補償義務履行的可能性。當然交易價格也可能被操縱，特別是新三板市場還不那么活躍的情況下就更容易操縱。

有人說九鼎的最終目的是轉板上市。前幾天有媒體報道中科招商計劃9月份掛牌新三板，最終目標也是A股上市。但僅從轉板的角度而言并不容易，根據證監會目前的精神，只是鼓勵互聯網公司和高科技企業從新三板轉板上市，PE公司不在此列。

上市是把雙刃劍/

中投公司2007年入股黑石，每股成本約為29美元，中間經歷了很長時間的賬面浮虧，即使考慮到中間黑石的分紅，也是近兩年才回本。如果是做黑石的LP，可能早就賺了大錢。因此，流動性未必可以帶來更大收益。

如果要購買一家PE公司的股票，就必須要考慮到這類公司無法像其他行業的公司一樣實現穩定增長，各年度之間的業績波動可能會非常大，公司的股價表現可能會受到行業政策、當年業績表現、所投資公司及行業情況等的影響。而且PE的核心資產是人，人員變動、合伙人的負面新聞也可能影響PE公司的股價。

此外，PE在公開市場募資未必就比在私人市場募資更有效。即使是國外的大型上市PE公司，融資行為也主要是在交易所之外完成的。對于一家真正有實力的PE公司而言，上市可以讓更多人分享到他們的收益，當然也使PE公司運營更加規范，但如果PE公司不是那么有實力，上市增加曝光度可能是件壞事。

無論如何，把自己的真實投資情況、財務狀況暴露給公眾對PE公司來說都是一件值得慎重考量的事情，特別是在PE行業競爭如此激烈的情況下。業績不好會受到輿論的跟蹤，也可能會給同行提供一些不利于自己基金的信息，可能影響到下一期基金的募集。當然，在非成熟市場，如果流動性足夠，不排除PE公司可以在所投資的公司上市或進行資本運作時利用二級市場進行炒作，這在A股各行業都屢見不鮮。上市是把雙刃劍，能不能用好，真得看PE公司的本事了。

（作者為財經專欄作家）