混合所有制改革宜大膽啟用資產證券化

混合所有制改革要“混合”的不僅是資本，還有治理方式、收益和風險。資產證券化可以較好滿足當前推進混合所有制改革的眾多訴求，阻力小，成本低，效率高，也利于推進與之相關的一系列改革。

對于推進混合所有制改革，各方有不同訴求。監管層以提升效率為目的，企業和地方政府以融資為目的，參與改革的資金方則主要以營利為目的。各方的不同訴求產生了種種矛盾，有的改革成為政府“一廂情愿”甚至強迫推進，有的成為地方政府和企業“甩包袱”的途徑，有的則成為新的國有資產流失的溫床。

混合所有制改革不是一“混”了之，缺乏合理的機制設計，無論國資還是民資都不能保證高效運營。很明顯，在初期，改革的核心難題是定價，資本市場是實現市場化定價的重要依托。而混合所有制改革不可能實現所有國有資產上市，A股目前沒有這么大的容量，A股可以通過上市公司減持、并購重組等助推混合所有制改革，但不是主途徑。引入PE、戰投等是一個不錯途徑，但能被這些資金看上的資產有限。海外上市、產權交易則均有區域和資金性質的限制，對資產本身同樣有較高要求。

目前現有國有資產存量達94.6萬億元，其中中央企業占53%。各省國資證券化率從不足10%到超過40%，區域差異很大。混合所有制改革必須考慮到資產規模極為龐大、尚有國有資產未完成股份制改造、大量資產效益偏低的現實情況。

綜合考慮以上現實條件，資產證券化應是完成混合所有制改革的較好選擇。金融危機之后，資產證券化在中國發展陷入停滯，實際上這一工具具有多重優勢。

可以設想一下通過資產證券化實現混合所有制改革的一般途徑。

發起人，中央及地方國有企業首先確定準備進行證券化的資產(應是能產生現金流的資產)，對其進行清理、評估，按照風險、收益等進行組合，也可以由幾家形成資產池；再將資產出售給獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的公司(SPV)，SPV可以是社會資本，也可以是信托公司、財務公司，還可以考慮由國有資本投資運營公司來承擔；SPV以資產為支撐發行證券，所得資金來支付購買資產的費用；資產托管機構、評級公司、信用增級機構、承銷人各擔其責；投資者，主要是各類機構、金融產品及社保基金購買；確定服務人對資產進行日常管理和監督，服務人可以是市場化選聘的機構，也可以是發起人或SPV；被證券化的資產產生現金流，支付證券化產品的本金和利息，如果發生違約，由發起人或擔保責任方賠償。

首先，資產證券化有利于減小改革阻力。混合所有制改革要解決的是產權明晰問題，并不是單純的占有權甚至所有權。因此將產權進行層次劃分，適應不同群體需求，可以最大程度減小改革阻力。例如，參與改革的一般性資本要求獲取的主要是收益權，資產證券化產生的穩定收益可以滿足其要求；國有企業和地方政府要求通過占有權獲得資金，資產證券化的低成本融資可以提供流動性，占有權得到貨幣化；原股東、部分社會資本、產業投資基金要求獲得國有資本的運營權，可以通過組建SPV來實現。從產權明晰、權責明確角度來說，通過資產證券化推進改革優于目前備受推崇的PPP和BOT。

其次，資產證券化有利于降低和分散風險。一是避免國有資產流失的風險，市場化公開透明的發行和流通可以發現其真實價格；二是SPV的設立可以將發起人的破產風險與資產隔離；三是降低企業高杠桿率風險；四是各類機構發揮各自競爭優勢，承擔各自功能，從各個環節實現風險與收益的匹配。但需要注意的是，只對存量資產進行資產證券化，不設計復雜衍生品。

再次，以資產證券化為抓手有利于一系列改革推進。一是真正實現“國退民進”，資產證券化可以便捷實現大規模民資進入。二是自下而上推動政府行政職能轉變，資產證券化市場化的運作過程要求排除行政干預。三是有利于金融改革，優化直接融資與間接融資比重。四是通過直接或間接購買資產證券化的產品，可以使更廣泛民眾參與并受益。

通過資產證券化推進混合所有制改革已具備一些條件。目前已開展的銀行信貸資產證券化、券商專項資產證券化、資產支持票據等積累了一些經驗，尤其是其中券商以地方融資平臺資產為支持開展的證券化，與混合所有制改革有關聯。但資產證券化總體規模還很小、流動性差、審批限制過多，缺乏法律規章。證監會日前提出,按照“用好增量、盤活存量”的要求，推動資產證券化業務發展，盡快實現優質信貸資產證券化產品到交易所上市，積極推動企業資產證券化業務發展，加快完善取消資產證券化業務行政許可后的相關制度銜接和配套措施,更好支持我國以真實資產為基礎的資產證券化發展，豐富投融資渠道。預計相關政策落地指日可待。