朱邦凌：只有整體市場化才能化解IPO市場化悖論

每經編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌（資深市場觀察人士）

以注冊制為遠期目標，以市場化為突破口，本輪IPO新政繼續在2009以來新股改革的市場化道路上狂飆突進。

但同前幾輪改革一樣，IPO新政很快就遭遇市場化困境。IPO推進市場化，新股定價放開，“三高”問題即如影隨形，市場化很容易成為發行方和利益方的圈錢工具。存量發行、自主配售等高度市場化的措施，也易被利用為尋租工具。資本市場是名利場，單兵突進的市場化很容易被利益方以合理合法的方式合圍，并異化為圈錢與尋租工具。

這種IPO市場化困境，反映在新股發行與上市環節，就形成一個連環悖論。市場化，要求放開新股發行定價，新股價格高低由市場供求關系決定。如果真正放開，那么目前的新股大部分都會詢出天價。遵循市場化發行路線，諸如奧賽康這樣的財富洗劫不可避免，資本市場的公平性受到挑戰，市場化與公平性發生沖突。為維護公平底線，監管層必然對新股定價進行監管。本輪的臨時監管措施，還有之前的窗口指導、25%市盈率紅線規定，都意味著新股定價完全市場化是不現實的，是取亂之道。

但帶來的悖論是，調低后的新股發行定價在上市后又會遭遇爆炒，新股上市價與發行價相比漲幅巨大，如本輪發行的有些新股，剔除網下報價的80%以上，上市后至今連續漲停。隨后的第三個悖論是，監管層與交易所對新股上市炒作進行限制，不會允許炒新在市場流行。本輪的新股首日44%漲幅和秒停，號稱史上最嚴限炒令。

第四個悖論是，新股上市后并不會理會交易所的限炒令，投資者和監管層雙方互扇耳光。上市新股或者填平價值洼地，或者在資金推動下獲得市場化溢價。隨后的第五個悖論是，新股大幅溢價和新股不敗，重新影響新股定價環節，雙方形成互動和惡性循環。這五個連環悖論，實際上就是一個新股主要環節的循環。最后，新股改革形成難解的市場化悖論，IPO市場化改革陷入困境。

實際上，新股悖論成為一種非理性現象，和二級市場的題材炒作、垃圾股炒作、殼資源溢價是一體兩面，是投機思維分別在一級市場和二級市場上的不同表現。炒新、炒小、炒差，都是由于A股資金推動的本質，都是擊鼓傳花的游戲。在流動性行情主導下，二級市場上就表現為題材股的炒作，創造題材，編造故事，擊鼓傳花，零和博弈；在一級市場上就表現為新股發行定價和上市的大幅溢價，游資與散戶投資者共同參與惡炒新股。兩個市場的扭曲，造就了A股錯誤的定價和估值體系，市場配置資金的有效性受到質疑，也造成市場的非理性現象。

而這種市場的扭曲和錯誤定位，根源不在于IPO改革的市場化。恰恰相反，錯誤在于A股整體市場的非市場化結構。由于二級市場缺乏嚴格的退市制度，二級市場的非市場化與IPO市場化形成尖銳沖突。

IPO市場化的大方向是對的，對市場化全盤否定甚至狀告證監會無疑是短視的，不能以市場化出現的問題否定市場化本身。

目前，IPO發行進入短暫的真空期，要求對IPO新政進行微調、改革的聲音四起。針對的主要問題，都是與市場化有關的細節，如存量發行、自主配售等高度市場化的措施，以及新股定價、市值配售等與市場高度關聯的環節。這些細節問題固然重要，不合理的應該加以改進，但最重要的還是健全退市制度，讓二級市場也同步市場化，以整體市場化和嚴格退市化解IPO市場化悖論。

以嚴格退市和整體市場化，呼應IPO市場化改革，目前正迎來一個重要的戰略機遇。錯過了這個戰略機遇，IPO市場化將長時間陷入爭論泥潭。根據2012年出臺的A股退市新規，新退市制度今年就將發揮功效。新退市制度最有威懾力的一個退市標準，就是當企業的凈資產連續兩年為負值，就要暫停上市。隨著2013年報的陸續披露，2012年和2013年凈資產均為負值的公司將暫停上市。過去，退市標準主要是連續三年虧損，企業和地方政府很容易以財務手段、財政補貼、出賣土地、借殼重組等形式規避和操縱，導致退市制度有名無實。

2012年的退市新規，是比較嚴厲和詳細的，關于退市標準的規定有十幾條，可操作性也比較強。關鍵是要克服阻力，特別是地方政府的阻力，嚴格執行。如果要想以IPO市場化為注冊制推進打下基礎，2014年開始強化退市新規是前提條件，也是IPO新政成敗的關鍵。

投資者與監管層一樣，需要在IPO改革中眼光長遠、心態寬容，正視IPO改革中的問題，不能輕易以出現問題為名否定市場化方向，但對今明兩年退市制度的嚴格執行要共同監督和努力。

IPO改革是進口端的市場化，退市制度就是出口端的市場化。只有整體市場化，才會最終化解IPO市場化悖論，消除目前層出不窮的IPO亂象。