尹中立:創業板市場為何獨享高估值？

◎尹中立 （中國社科院金融研究所研究員）

創業板市場登陸A股市場已然四個年頭，四年來創業板市場一直存在諸多爭議，其中關注度最高的應該是高估值。

當前，A股市場中藍籌股 （以滬深300指標股為代表）的估值大約在10倍市盈率的水平，而創業板市場的平均估值最近達到了60倍，即使在創業板指數處在600點低位時，其平均估值也在30倍左右。

筆者認為，創業板市場的估值比藍籌股高是一個不正常的現象。這是否與市場的環境及投資者結構有關？如何讓創業板市場變成“正?！钡氖袌?？這些都需要我們認真分析。

從國外成熟市場的價格形成機制看，藍籌股的估值一般比創業板市場高。因為藍籌股公司的經營模式和治理結構都經受過時間的考驗，投資風險較低，風險溢價當然就比市場平均水平底。而創業板市場的公司經營模式及治理結構都沒有得到市場和時間的考驗，這些公司是否能夠持續經營下去都存在疑問，投資風險比藍籌股要大得多，投資者在定價的時候需要更高的風險溢價。

在成熟市場里，一旦上市公司存在財務造假或其他非法行為，股票將面臨退市，投資者手中的股票將一文不值。從概率上來說，創業板市場的退市概率要遠遠高于藍籌股。因此，把創業板市場稱為高風險市場是有道理的。

在市場估值與定價的過程中，投資者除了上市公司風險的考量之外，還要考慮股票的流動性。創業板股票規模都較小，因此創業板股票的流動性都比藍籌股差，當投資者需要賣出股票時根本找不到交易對手。因此，成熟市場的投資者對創業板的股票都心存畏懼。

因此，創業板市場的估值應該比藍籌股的估值低。時下，香港地區藍籌股的估值大約在15倍上下，創業板公司的估值大多在10倍之下，而A股市場情況完全相反。

我國創業板公司規模較小、業務模式及治理結構不成熟等等。但正因為公司業務不成熟，可以毫無顧忌地進行各種投資嘗試，可以隨意轉換主營業務。

從制度上看，創業板市場設立之初曾經明文規定要嚴格執行退市制度，但現在的情況似乎有所變化，退市制度依然是個傳說。因為不存在退市的風險，投資者無須擔憂自己手里的股票會大幅縮水，萬一公司主營業務真的不行了，還可以通過借殼重組來實現“烏雞變鳳凰”。

誰在玩創業板的股票？從散戶投資者的視角看，市場要活躍就必須有主力莊家，創業板市場的主力莊家就是以證券投資基金為主的各種機構投資者。對于這些手里掌握大資金的機構投資者來說，這些創業板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以輕松控制股價的漲跌。

既然創業板市場高估值的幕后導演是機構投資者，那么，當機構投資者開始撤退時，就很容易發生踩踏事故。2011年底，機構投資者紛紛從創業板撤資，股價連續下跌數周，很多股票被腰斬。最近，這樣的踩踏事故又再次上演。

經過一波快速下跌后，很多人開始分析創業板的成長性不夠，難以支持股價的快速上漲。這些觀點其實都沒有說到點子上。炒作創業板的資金本來就沒有關注所謂的業績，炒作的主要理由就是盤子小，好炒。等散戶把籌碼賣出后，機構又會再次興風作浪。只要制度不變，創業板的潮起潮落規律就不會改變。

創業板的高估值并不是什么缺點，散戶投資者眾多，市場十分活躍，有利于我國創業板市場的發展。如果維持高估值的條件是各種違規行為的泛濫，則這樣的高估值市場存在很大風險隱患。

如何糾正創業板的問題？其實只要兩招就可以了，一是實施嚴格的退市制度，不準創業板公司搞借殼重組；二是放開發行數量控制，讓符合條件的公司盡快上市。當然，如果這樣，現在的股價會大幅度下跌，已經買了創業板股票的投資者會遭到較大損失。