融資融券暗藏漏洞 對沖操作大變活錢

不到5個月，華泰柏瑞滬深300ETF的融資余額比例再次“沖頂”。

截至10月18日，該ETF的融資余額占其上市可流通市值的比例已達74.07%，這意味著一旦突破75%的上限，針對該ETF的融資買入將被暫停。不少投資者把這一現象解讀為市場看多氣氛濃厚，但中國證券報記者調查發現，投資者通過同時融資、融券滬深300ETF，可使其信用賬戶里“變出”一筆可用資金，可以繼續投資非兩融標的股，甚至可以“提現”。受訪券商人士表示，這種利用規則漏洞的對沖變現操作，才是導致ETF融資余額“虛胖”的主要原因。而這種變相放大杠桿的操作雖然并不違反現有規定，但意味著一旦參與者投資失誤，損失也將隨之放大。

信用賬戶：錢生錢的“橋梁”

上周一，證監會發布的一份風險提示稱，華泰柏瑞滬深300ETF已經達到上市可流通市值的71.48%，已接近上交所75%的上限。看到這則風險提示時，在某券商融資融券部門工作的李雅（化名）正在給私募客戶老王開通融資融券業務。她知道，正是自己手中的業務間接推動了該風險提示的誕生。

李雅的客戶老王手中有價值2億市值的股票，由于計劃長期持有，他打算用來做融資融券。在簽訂了風險揭示書、存管協議等各種合同后，李雅幫老王開立了信用賬戶。而上述所謂的這個套現“橋梁”，就跟這個信用賬戶相關。

李雅告訴老王，雖然目前賬戶只有市值2億的股票，也可以“無中生有”地變出一筆資金來。

“大變現金”的過程非常簡單。首先，老王利用信用賬戶同時融券賣出和融資買入5000萬元的華泰柏瑞滬深300ETF。然后，立刻利用融資買入的300ETF還券，了結融券合約。這時，融券賣出300ETF得來的5000萬元現金也就相當于自有資金了，可以用來做其他非兩融標的股投資，不過要直接在信用賬戶里投資。

原來，融資融券的信用賬戶，不僅可以融資融券，還有普通買入賣出功能，和普通證券賬戶一樣，允許投資者買入普通股票。至于融資買入滬深300ETF借來的5000萬元，也就相當于負債。不過，李雅介紹，如果老王能擔負起日利息的融資成本，就不需要急著還錢。據悉，目前融資的年化利息為8.6%。也就是說，只要老王拿著多撬動的5000萬元去投資股票，年化收益能超過8.6%，那么他就賺了。根據Wind數據，今年以來至10月18日，全部A股中已有六成股票漲跌幅超過8.6%。

不過，反正成本都是年化8.6%，為什么不直接通過信用賬戶融資5000萬去買股票呢？“客戶也問了這個問題，但是證券公司提供給你的融資，只能用來買那些證券公司公布的融資融券標的證券。”李雅說，“了結融券合約后，賣券所得就算自有資金，就可以買非標的股票了。”

根據滬深交易所的公告，截至9月16日，融資融券的標的股份僅有700余只，只占全部A股的1/3。

而相比于股權質押方式來融資，比如約定式回購，這一方法也更加便捷。因為約定式回購的周期較長，從提出申請到拿到資金，要經過一周左右的時間。“我們還要對質押股票或基金債券等的市場價格與波動情況進行綜合考慮，可能還要去上市公司進行調研。”李雅說。相比之下，利用融資融券滬深300ETF資金到手更快，另一家券商人士表示，一般當天還券，就能獲得資金，可能有的券商系統不同，最晚第2天就能獲得資金。

而更重要的是，這樣“拐彎抹角”的方式，還可以“抹掉風險”。李雅介紹，如果僅僅是融券賣出，還要承擔股票價格上升風險，但以這種方式立刻還券之后，風險就鎖定了。

總的來說，按照老王目前擁有的2億市值的股票，如果他的征信授信額度較高，再按60%的股票折算率和6折的融資保證金比例，他最多可以融資2億元。

更夸張的是，投資者甚至可以直接“無中生有”地從信用賬戶中“提現”。原來在融資融券業務中，有一個“維持擔保比例”，即擔保物價值與其融資融券債務之間的比例。其計算公式為：維持擔保比例=（現金+信用證券賬戶內證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數量×當前市價+利息及費用總和）。更通俗地說，維持擔保比例=（自己的資產+借來的資產）/借來的資產。

根據規定，一旦維持擔保比例超過300%，客戶可以提取保證金可用余額中的現金或充抵保證金的有價證券，但提取后，這一比例不得低于300%。這意味著，在老王的案例中，不算上利息以及費用，他的維持擔保比例，維持擔保比例是【2億（證券市值）+5000萬（融券賣出所得）】/5000萬（融資債務）=500%。可以提現超過300%以上的部分，即1億元現金出來。

“一般客戶都不會提現，大部分客戶都是用這種方法，套到資金后從信用賬戶里直接買賣股票，”李雅說，“因為要超過300%比例，要求原有的擔保物價值遠超過他的融資融券債務，而且要保證比例不低于300%，提出來的錢反而少一些。”

虛胖的滬深300ETF融資余額

然而，無論提現與否，投資者利用融資融券撬動資金來“套現買股”的目的達到了。

據了解，投資者之所以選擇滬深300ETF，一方面是因為其規模大，流動性好，另一方面是因為其交易費用低。據了解，ETF在交易時免收印花稅，交易傭金不高于0.3%，還可以實現T+0。相比下來，想要融股票，流動性就差很多。上海琪潤投資董事長洪濤表示，目前融券還得看券商手中是否有券，如果沒有券商也得去“借券”，這一過程不僅麻煩、需要支付利息，而且還券時間也被限定，有時在限定期內找不到好時機賣券。

在所有的300ETF中，華泰柏瑞300ETF規模最大，流動性最好。根據媒體報道，自從2012年華泰柏瑞滬深300ETF被納入融資融券標的，一直是市場上兩融資金追逐的龍頭品種，曾占領ETF市場70%的融資融券余額，截至2013年年中規模為159.37億元。相比于50ETF、180ETF，300ETF更方便。因為其價格高，在融資融券委托報價時（小數點后兩位），每變動一個價格單位，其承擔的風險也低。

假設這一規模不變，按照證監會的風險提示，8月14日，意味著其融資余額達到113億。有多少是有這種對沖行為所致，券商們諱莫如深。“你不要再問了，這涉及到打制度的擦邊球。”當中國證券報記者向一家券商的金融產品研究員打聽目前其所在券商在這塊業務上的規模時，這位研究員謹慎地拒絕了。

不過，記者采訪了四家券商的金融產品研究員或融資融券部門人士，均被告知融資余額“觸頂”，主要原因是由于投資者“對沖行為”導致，跟看不看好后市沒有關系。這意味著，滬深300ETF融資余額已經難以成為一個A股“風向標”，而更多的是作為一個融資工具。

合理利用制度漏洞？

據了解，這已經不是華泰柏瑞滬深300ETF第一次“觸頂”。據報道，今年5月29日，華泰柏瑞滬深300ETF融資融券額度曾獲得過一次“大補血”。早期上交所對ETF的融資/融券余額的比例限制僅為25%，但“為滿足融資融券業務的發展需要，合理控制風險市場”，自6月3日起將這一額度提高到75%。

李雅告知，這種操作的參與者主要是比較活躍的交易者。目前，大部分機構還沒有加入到這一隊伍中來。一些公私募人士表示沒有聽說過這一方法。洪濤表示，自己基本很少融券，因為融券標的太少，但是這一方法或許值得考慮。

“參與者肯定是越來越多。”李雅說，“目前參與者主要是交易特別活躍的客戶，這種方法適用于信用賬戶中擔保物主要是證券的客戶。”

據了解，目前幾乎所有的券商都允許客戶通過這種方式“套現”。毫無疑問，隨著參與者越來越多，今后滬深300ETF融資余額將不斷突破其占市值規模比例的上限。由于證監會規定，一旦突破上限，在次一交易日暫停其融資買入，這也擠占了普通投資者做多做空的空間。

業內人士認為，這一做法并不算是鉆漏洞，而是一種對規則巧妙的利用方式，目前的規則是不允許融資融券的資金用來投資非標的股票，但是這一做法卻繞了一個彎，突破了這一限制。當然，這種變相放大杠桿的操作并非毫無風險，如果投資失誤，參與者的風險也將隨之放大。

“未來趨勢肯定是所有的股票都要被作為兩融標的，現在的做法不過巧妙地提前實現了它。”李雅說，“證監會之前把上限從25%提高到75%，說明他們并不是很反對這種做法。”

新時代證券金融產品研究員谷正兵認為，這種做法對投資者、券商、滬深300ETF來說，是“三贏”，券商獲得了利息和交易傭金，而投資者快捷地獲取了資金，滬深300ETF的交易也更加活躍。

由于融券被及時還券，但是融資合約不會馬上被平倉，所以融券余額在不斷積累。谷正兵認為，當資金成本上升時，這種行為更加明顯，滬深300ETF融資余額“虛胖”也更嚴重，未來或許需要再次提高上限。