完善做市商制度提升國債期貨流動性

國債期貨自9月6日上市以來，其流動性成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。國債期貨上市首日三個合約合計成交量僅3.6萬手，遠(yuǎn)低于其他期貨品種包括股指期貨上市首日的成交量；之后成交量進(jìn)一步萎縮，最低的時候一個交易日成交量僅有5000多手，與其他期貨品種一天幾十萬甚至幾百萬手的成交量不可同日而語。國債期貨流動性較差的主要原因是機(jī)構(gòu)等大的投資者還沒有進(jìn)入到國債期貨市場。目前，國債現(xiàn)券最大的持有者銀行和保險尚未獲得監(jiān)管層的批準(zhǔn)參與國債期貨；而已經(jīng)獲得批準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)像券商和基金也受到諸多的限制，機(jī)構(gòu)感覺操作空間不大，所以并沒有急于參與到這個市場。如果流動性較差的現(xiàn)象持續(xù)下去，也會進(jìn)一步影響機(jī)構(gòu)參與國債期貨的積極性。

機(jī)構(gòu)目前并沒有大舉進(jìn)入國債期貨市場的另外一個重要原因就是市場利率波動較小，機(jī)構(gòu)利用國債期貨套保的需求不大。期貨產(chǎn)品的本質(zhì)是風(fēng)險對沖的工具，套保需求的支撐是期貨產(chǎn)品發(fā)展的基礎(chǔ)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，國外國債期貨市場的繁榮發(fā)展也是得益于市場利率風(fēng)險加大，機(jī)構(gòu)避險需求的增加。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰，外匯體系由固定匯率走向浮動匯率，匯率波動加大；同時，金融自由化、石油危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)滯脹等因素導(dǎo)致全球金融市場動蕩加劇，投資者的避險需求激增，國債期貨作為規(guī)避利率風(fēng)險的金融工具應(yīng)運(yùn)而生，并且在全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得以發(fā)展。美國于1975年10月推出了世界上第一張國債期貨合約——政府國民抵押協(xié)會抵押憑證期貨合約；隨后，英國、日本、法國和德國分別于1982、1985、1986年和1992年推出國債期貨。

而目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況和利率水平都相對穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)避險需求不強(qiáng)，也制約了機(jī)構(gòu)參與國債期貨的積極性。沒有避險需求的參與，套利和投機(jī)交易缺乏對手盤，也難以活躍。但是根據(jù)國外市場經(jīng)驗(yàn)，在利率市場化的過程中，利率波動的幅度和頻率都會上升。因此，隨著我國利率市場化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，利率波動將會加大，機(jī)構(gòu)運(yùn)用國債期貨對沖利率風(fēng)險需求也會加大；屆時，或許才是國債期貨大發(fā)展的開始。

海外市場國債期貨成交活躍還有一個制度上的保障，那就是做市商制度。做市商制度是一種市場交易制度，是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時的流動性。做市商制度對市場的活躍功不可沒。做市商制度不僅為市場提供了流動性、促使了國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)；同時，做市商都是具有一定資質(zhì)和實(shí)力的大型機(jī)構(gòu)，他們的報價相對合理，對抑制過度投機(jī)也起到一定作用。因此，積極發(fā)展完善的做市商制度也不失為一種在提高國債期貨市場流動性的同時也能有效地抑制過度投機(jī)的良策。

同時，基于利率產(chǎn)品的屬性，構(gòu)建完整的不同期限的系列產(chǎn)品對市場也是有益的。國外國債期貨市場大都具有短、中、長期不同期限的國債期貨合約。芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易的美國國債期貨具有2、3、5、10年期和超長期等期限；歐洲期貨交易所（EUREX）具有短、中、長期德國國債期貨和短、中、長期意大利國債期貨等；倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的英國國債期貨也分為短、中、長期三個期限；另外，國外各大交易所除了推出本國的國債期貨，還在本國交易所推出以其他國家國債為標(biāo)的的國債期貨，比如倫敦國際金融期貨交易所不僅有英國國債期貨合約上市交易，還有美國和日本等國家的國債期貨合約。因此，在合適的時機(jī)推出其他期限的國債期貨產(chǎn)品甚至其他國家的國債期貨都將有利于交易策略的豐富和實(shí)施，吸引更多的具有不同投資和避險需求的投資者參與，增加市場的流動性，對市場起到錦上添花的作用。