專訪瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬：風(fēng)險(xiǎn)累積及政策調(diào)整引發(fā)波動(dòng) 中國(guó)信貸擴(kuò)張令人觸目驚心

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 羅慧

新興市場(chǎng)股市的震動(dòng)，讓沉醉于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的人們?cè)僖淮尉眩袌?chǎng)開始思考：在丟掉量化寬松的拐杖后，世界經(jīng)濟(jì)將走向哪里？而在這一過渡期，新興市場(chǎng)又將受到怎樣的沖擊？

近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬，關(guān)于當(dāng)前市場(chǎng)的種種風(fēng)云變化，且聽專家如何解讀。

貨幣政策調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)

NBD：對(duì)于新興市場(chǎng)股市的這一輪回調(diào)，您怎么看？最主要的原因是什么？

陶冬：從大格局來看，新興市場(chǎng)這一輪調(diào)整一方面有自身經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升的原因，另一方面也與各發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策出現(xiàn)變化息息相關(guān)。

具體來說，美聯(lián)儲(chǔ)在5月下旬提出可能會(huì)提早退出量化寬松政策，這給美國(guó)債市帶來比較大的沖擊，國(guó)債收益率大幅度上揚(yáng)；接下來歐洲央行提出，目前歐洲經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，暫時(shí)未打算進(jìn)一步采取量化寬松政策；日本央行是全球三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行中，唯一執(zhí)意要繼續(xù)量化寬松政策的，但6月份的會(huì)議中，日本并沒有進(jìn)一步采取寬松政策的措施，而安倍晉三的“第三支箭”也沒有給出結(jié)構(gòu)性改革的路線圖和時(shí)間表。

在三大央行貨幣政策不確定性增大的情況下，全球資金出現(xiàn)了亂流，引發(fā)了債市的調(diào)整，進(jìn)而帶來了股市的調(diào)整，同時(shí)日元止跌反升，也導(dǎo)致了今年最流行的 “空日元多日股”的套利交易策略出現(xiàn)崩盤，帶來了資金的減倉(cāng)，導(dǎo)致日本股市、商品和高息貨幣紛紛下跌。

總而言之，本次調(diào)整是由于各國(guó)在貨幣政策上的變動(dòng)，帶來的投資者在風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)層面的改變，risk-off（去風(fēng)險(xiǎn)），去杠桿，由此導(dǎo)致市場(chǎng)的一次重大調(diào)整。

新興市場(chǎng)將成退出量寬最大受害者

NBD：您之前提到過，美國(guó)的金融危機(jī)最終將以新興市場(chǎng)泡沫的破滅作為終結(jié)，那么這一輪回調(diào)是否可以認(rèn)為是泡沫破滅的一個(gè)信號(hào)呢？

陶冬：這一次的市場(chǎng)調(diào)整，可以稱為一個(gè)前兆性的信號(hào)，至于泡沫破滅的具體時(shí)點(diǎn)，還不好說。全世界所有的發(fā)達(dá)國(guó)家都在去杠桿，包括公共部門、私人部門，而央行又釋放出大量的流動(dòng)性，其中很大一部分都流向了新興市場(chǎng)。一旦央行開始收水，資金從新興市場(chǎng)流出的情況是可以預(yù)見的，而這將影響新興市場(chǎng)的匯率、通脹率以及貨幣政策等一系列領(lǐng)域，并造成連鎖反應(yīng)，這是我們現(xiàn)在看到的新興市場(chǎng)潛在面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，這些年新興市場(chǎng)大量增加杠桿，通過基礎(chǔ)設(shè)施投資，通過內(nèi)需來刺激經(jīng)濟(jì)。內(nèi)需上升對(duì)于新興市場(chǎng)置身全球金融危機(jī)之外有一定的好處，但這使得新興市場(chǎng)國(guó)家本身把信貸杠桿增加上去了，而內(nèi)需的增加也導(dǎo)致了國(guó)際收支上的變化。從中期來看，一旦資本的流入變緩，這些國(guó)家用于支付國(guó)際進(jìn)口商品的資金也會(huì)出現(xiàn)一定的短缺。新興市場(chǎng)目前的確面臨著許許多多的風(fēng)險(xiǎn)，我個(gè)人依然認(rèn)為，一旦發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)退出量化寬松政策，新興市場(chǎng)可能是潛在的最大受害者。

中國(guó)亟需有效結(jié)構(gòu)性改革

NBD：怎樣看待中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景？

陶冬：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相當(dāng)不理想，更重要的是，中國(guó)目前還沒有找到一條較好的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑。中國(guó)靠信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)擴(kuò)張和基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已經(jīng)走到尾聲了，而靠?jī)?nèi)需尤其是民間消費(fèi)拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式還未真正成型。在兩個(gè)模式出現(xiàn)交替的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)困難非常正常，符合邏輯。

但是為了維持社會(huì)穩(wěn)定，政府必須把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在一定的水平，這也就制造出了地方債務(wù)和影子銀行兩個(gè)怪胎。它們對(duì)于短期GDP的增長(zhǎng)有明顯的穩(wěn)定作用，但從中長(zhǎng)期來看，大大增加了中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的烈度。中國(guó)要從目前的困境中走出來，只有依靠結(jié)構(gòu)性改革，讓民間的企業(yè)重新進(jìn)入投資領(lǐng)域，讓民間投資帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，打造出欣欣向榮的局面。

目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，離這一目標(biāo)還有一定的距離。

NBD：近日來，我們可以看到SHIBOR的收益曲線變得陡峭，而國(guó)債拍賣也出現(xiàn)了流標(biāo)，這是否意味著中國(guó)的流動(dòng)性趨緊呢？

陶冬：事實(shí)上，中國(guó)的流動(dòng)性一點(diǎn)都不緊張，問題的實(shí)質(zhì)是，央行釋放的流動(dòng)性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

至于SHIBOR利率的飆升，主要因?yàn)橹袊?guó)的銀行不聽從央行的勸告，將大量的資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)中去，這些銀行認(rèn)為，一旦流動(dòng)性趨緊，可以寄希望于央行的救助。一旦央行不愿意進(jìn)行救助，那么銀行間的拆借就會(huì)變得非常緊張，而銀行間的信任度也會(huì)出現(xiàn)打折的現(xiàn)象，而這并不表示整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)全面緊張。

我們看到的是銀行的中介功能已經(jīng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中間消失，而這種現(xiàn)象正在向金融領(lǐng)域蔓延。至于國(guó)債流拍其實(shí)很正常，過去也經(jīng)常發(fā)生，主要是債券供應(yīng)方和需求方在價(jià)格預(yù)期上出現(xiàn)錯(cuò)位，并不能表明流動(dòng)性出現(xiàn)問題或者是中國(guó)政府的信用出現(xiàn)問題。

面臨一次重大的去杠桿化

NBD：此前惠譽(yù)稱，中國(guó)的信貸泡沫已經(jīng)居世界第一，您怎么看？是否危言聳聽了？

陶冬：中國(guó)已經(jīng)連續(xù)十年超規(guī)模地發(fā)行貨幣，而釋放出來的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。其實(shí)，中國(guó)當(dāng)仁不讓的是世界的QE王，我們從2005年就已經(jīng)開始QE了，這些流動(dòng)性先后打造出產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫以及地方債務(wù)泡沫。中國(guó)的信貸擴(kuò)張?zhí)欤軛U放得太大，而且很多資金都是投資于一些無法取得商業(yè)回報(bào)的項(xiàng)目，這就會(huì)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是我研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)18年以來最觸目驚心的。中國(guó)的信貸泡沫什么時(shí)候破滅不好講，但是中國(guó)早晚會(huì)面臨一次重大的去杠桿化，而這個(gè)過程一定會(huì)影響到地方債務(wù)，影響到影子銀行，最后波及房地產(chǎn)，希望政府未雨綢繆，早著先鞭。政府不采取行動(dòng)，早晚市場(chǎng)也會(huì)行動(dòng)，出事之后再思救援，成本會(huì)高許多。

全球經(jīng)濟(jì)仍未擺脫危機(jī)陰影

NBD：目前，世界上有兩種聲音，一種是認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了衰退的陰影，正在走向全面復(fù)蘇，另一種聲音是認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)仍有再次探底的可能，您怎么看？

陶冬：對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)目前的情況，可以用“尷尬”二字形容，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)并未完全擺脫危機(jī)陰影。盡管目前的經(jīng)濟(jì)情況較去年略有穩(wěn)定，但也是在全球超規(guī)模量化寬松的背景下打造出來的。

一旦貨幣政策出現(xiàn)變動(dòng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)受到一次沖擊，但是每個(gè)國(guó)家受影響的程度會(huì)不一樣。由于美國(guó)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，尤其是銀行領(lǐng)域的調(diào)整做得最好，所以美國(guó)的復(fù)蘇跡象最為明顯，受到?jīng)_擊的影響會(huì)最小；歐洲經(jīng)濟(jì)目前仍然在衰退之中，銀行的問題也沒有真正解決；至于日本，我認(rèn)為安倍政策只是哄哄股市和匯市的，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用很有限；中國(guó)的去杠桿化還未開始，一旦全球央行的貨幣政策開始收緊，中國(guó)乃至其他新興市場(chǎng)國(guó)家受到的打擊會(huì)比發(fā)達(dá)國(guó)家大很多。

今后幾年中國(guó)的政策可能面臨幾個(gè)尷尬：第一，信貸擴(kuò)張已經(jīng)到了不得不收的地步了；第二，地方財(cái)政妨礙結(jié)構(gòu)性改革；第三，別國(guó)開始收水的時(shí)候，中國(guó)的問題才爆出來，資金外逃難免；第四，通貨膨脹起步，制約貨幣政策發(fā)力。