國際金融市場波動性或將遠超預期

IMF一系列最新數(shù)據給市場傳遞了重要的宏觀趨勢信息：從當下國際匯市走勢來看，美元匯率的短期強勢可能難以形成長期大牛市，而完全處于“隨機游走”狀態(tài)下的日元向哪個方向演化都有可能。考慮到黃金一度暴跌，美股也曾因謠言上演過一刻驚魂，全球財政鞏固的可置信度正在下降。

程實

國際貨幣基金組織（IMF）近日公布了一系列重要報告，并更新了其全球經濟展望的基礎數(shù)據庫，透過分國別和分區(qū)域的總計10538組經濟指標、連續(xù)39年的時間序列數(shù)據構成的一片數(shù)據海，全球經濟整體趨勢、細節(jié)運行和未來發(fā)展的形象更加豐滿起來，而近來市場上發(fā)生的一系列變化也能得到別樣的解釋。

IMF數(shù)據的確權威，也是各種判斷的基準證據，但也存在一些不易察覺的問題，為此我們需要多一點辨證認識。比如，本月，IMF就將今年全球經濟增長預測值下調了0.2個百分點，此前，IMF曾將今年經濟增長預測值下調了0.1個百分點，再之前的2012年幾次調降全球、以及絕大多數(shù)主要經濟體的增長預測。連續(xù)下調預期的動態(tài)過程，一方面意味著全球經濟復蘇的演進過程差強人意，另一方面也潛在表明，IMF一直處于過于樂觀的“預期超調”狀態(tài)。

另外，個別數(shù)據具有一定程度的“誤導性”。由于IMF數(shù)據涉及范圍廣，因此即便源自各個經濟體的基礎數(shù)據不存在誤差，也需在國別比較、區(qū)域綜合過程中融入更多的技術元素，而技術選用和數(shù)據處理難免具有主觀性。例如，根據最新預測數(shù)據，到2017年，中國GDP的全球占比有望從2012年的14.92%升至18.27%，同期，美國GDP全球占比則將從2012年的18.87%降至17.94%。但這種計算是基于美元標價的，IMF使用的是基于購買力平價的折算匯率，2012年，這個折算匯率是1美元兌4.186人民幣，顯然，相對于我們常見的市場匯率，這種折算匯率高估了人民幣，進而高估了以美元標價的中國GDP。

還有，IMF的數(shù)據也有可能出錯，偶爾也會出現(xiàn)很難被發(fā)現(xiàn)的自相矛盾現(xiàn)象。從筆者近十年來觀察和使用IMF數(shù)據的經驗來看，IMF數(shù)據的重要性，并不在于其絕對值本身，而在于可通過IMF數(shù)據的相互比較、相互關聯(lián)和前后變化，讀懂全球經濟運行的大趨勢和新變化，以及作為權威的跨主權組織和經濟研究機構之一，IMF對這些趨勢和變化的態(tài)度。同樣，IMF最新發(fā)布的《世界經濟展望》、《金融穩(wěn)定報告》、《財政監(jiān)測報告》、《亞太地區(qū)經濟展望》和同步更新的主數(shù)據庫，也給市場傳遞了一些重要的宏觀趨勢新信息。

首先，美國經濟復蘇力度可能要超出數(shù)據顯示的水平。據IMF最新預測，今年美國經濟有望實現(xiàn)1.9%的增長，增速較2012年下降了0.3個百分點，這似乎暗示著美國經濟復蘇勢頭放緩；但IMF分析認為，“這一增長率是在力度很大的財政整頓（相當于GDP的1.8%）的背景下取得的”，實際上，在家庭去杠桿化、房市去泡沫化、增長漸趨內生化的背景下，美國經濟復蘇韌性明顯超出其他發(fā)達經濟體。有鑒于此，IMF也首次確認全球經濟從“雙速復蘇”進入“三速復蘇”狀態(tài)，即在新興市場和發(fā)展中經濟體之外，回歸強勢的美國也已成為全球經濟復蘇的主要引擎。再看當下，美國經濟的近期表現(xiàn)并不好，3月末以來，美國經濟的短頻數(shù)據也連續(xù)弱于預期，特別是就業(yè)形勢有惡化跡象。結合IMF數(shù)據蘊藏的大趨勢體味現(xiàn)在的小變化，二季度美國經濟增長率可能會弱于一季度，但復蘇基礎依舊牢固，那些推動復蘇的要素并未發(fā)生根本變化，因此，短期走弱不改中長期強勢復蘇的態(tài)勢，現(xiàn)在唱空美國，可能有失短視，偏離實際。

其次，全球財政鞏固的可置信度可能正在下降。2010年以來，債務危機取代次貸危機，成為困擾全球經濟的核心風險，如此背景下，財政鞏固被普遍視作夯實國家信用和化解債務風險的必然選擇。但財政鞏固帶來的增長動力缺失也讓政策層十分煩惱。4月，IMF悄然流露出對財政鞏固的偏好微變。在《財政監(jiān)測報告》中提出“必須持續(xù)推進財政整頓，將債務比率降到更合適的水平上，盡管在實踐中難以精確判斷怎樣規(guī)模的公共債務才是審慎的”；在《全球經濟展望》中，提出“盡管自動支出削減機制緩解了對債務可持續(xù)性的擔憂，但這是錯誤的做法，美國目前應實施規(guī)模更小的、更有效的財政整頓，同時承諾未來加大整頓力度”。考慮到這兩份報告的分量，IMF措辭的轉變非常值得玩味。至少IMF在暗示，大規(guī)模的財政鞏固不合時宜。再看當下，全球主要財經媒體近來掀起一場關于R&R（Reinhart和Rogoff）學術論文的大討論。有學者發(fā)現(xiàn)，R&R的經典結論是來自數(shù)據和技術的錯誤。而R&R的“債務時代的增長”，完全可視作財政鞏固的理論基石之一，這篇學術文章的經典結論是“負債率超過90%，經濟體可能會出現(xiàn)增長災難”。這場貌似學術圈的論戰(zhàn)正在向IMF的最新觀點靠攏，即越來越多的專業(yè)人士認為，負債率并不存在統(tǒng)一的警戒線，而是因國而異。因國而異，實際上意味著每個經濟體可能都適合更高負債，這實際上放開了政府加大財政支出、減弱財政鞏固的手腳。

最后，國際金融市場的波動性可能會大幅超出預期。拉加德曾在IMF最新報告公布前，就毫不諱言支持日本的貨幣新政。IMF此種態(tài)度在數(shù)據海中也有體現(xiàn)，盡管IMF始終在調降絕大多數(shù)經濟體的增長預期，但卻于4月將日本今、明兩年經濟增長率分別上調了0.4和0.7個百分點。此外，《金融穩(wěn)定報告》明確提出：“通脹預期得到了更好的控制，因此央行將有更多余地為經濟活動提供支撐”，這又是對日本超預期寬松政策聲援。在談到匯率問題時，IMF的措辭更耐人尋味：“美元和歐元似乎稍被高估，人民幣則稍被低估，對于日元的定值，偏高偏低的證據都存在”。聯(lián)系當下國際外匯市場的走勢，IMF的表態(tài)潛在意味著，美元匯率的短期強勢可能難以形成長期大牛市，而日元的走勢可能將完全處于“隨機游走”的大幅波動狀態(tài)，向哪個方向演化都有可能。考慮到當下黃金一度暴跌，美股也曾由于謠言上演過一刻驚魂，匯市可能漸趨失序，各國貨幣政策的不確定性和金融市場的高度波動性可能都會超出預期。

（作者系經濟學者，金融學博士）