瘋狂“干散貨”！解密*ST遠洋的“BDI魔咒”

每經記者李卓發自北京 A股上市6年，3年戴帽“虧損王”。因2011、2012持續兩年巨虧而已被*ST的*ST遠洋（601919），無疑成為了諸多央企中，最受“口誅筆伐”的一個。 是什么原因導致*ST遠洋業績如“過山車”？諸多分析將*ST遠洋的虧損歸于集裝箱航運的滑坡。然而，事情遠沒有這么簡單！ *ST遠洋A股6年，正是航運業經歷前所未有的“繁榮”和“危機”的6年。 讓人記憶猶新的是，2007回歸A股當年，*ST遠洋曾交出了一份驚艷的市場答卷：以190億元的凈利潤躋身A股上市公司盈利排名第十位。2008年利潤雖稍有下滑，但歸屬于母公司所有者的凈利潤仍高達108億元，躋身A股上市公司盈利排名第十四位。 然而到了2009年，*ST遠洋未能幸免世界金融危機的蔓延，報出其A股上市以來的首次巨虧——75.4億元，首次問鼎A股“虧損王”。 但真正令市場意外的，是2011、2012持續兩年，在其他航運巨頭虧損并不如此慘烈下，*ST遠洋分別以-104.5億和-95億元的虧損額兩年蟬聯A股“虧損王”。 一位資深航運界人士對《每日經濟新聞》記者回憶稱，事實上，*ST遠洋在當年A股回歸之初，吸引市場的并非其主營“集裝箱”運輸，而是基于集團將“干散貨”資產注入上市平臺的預期。而所謂成也蕭何、敗也蕭何，*ST遠洋A股市場的6年輸贏，幾乎全在“干散貨”！ 曾經的“香餑餑”/ 該航運界人士的說法，得到記者采訪的其他多數業內人士的認可。從*ST遠洋年報數據中同樣得到佐證。 年報顯示，*ST遠洋業績最為輝煌的2007年，上市后注入的“干散貨”航運業務單元，正是使營業毛利大幅增加124億元，推動全年整體盈利大幅增長的主要原因。 但2008年，BDI（波羅的海干散貨指數）突然上演“過山車”，“干散貨”公司利潤陡降，這也成為了*ST遠洋當年利潤下降的主要原因。 2009年，世界航運業普遍受金融危機蔓延和國際貿易量下滑拖累，就連國際巨頭馬士基同樣出現了百年以來的首次虧損，*ST遠洋集裝箱運輸在量價齊降的窘境下，發生58億元的巨額虧損，“干散貨”則勉強保持盈利。 急轉直下的是，正是曾經的“香餑餑”——“干散貨”，成為了拖垮*ST遠洋2011、2012兩年業績的“罪魁禍首”。 由于受到航運市場普遍供需失衡、運價下跌、燃油成本支出持續上升等因素影響，2011年包括*ST遠洋在內的多家航運公司，集裝箱航運及干散貨業務均出現較大幅度下滑。由于*ST遠洋擁有世界最大的干散貨船隊，遭受的干散貨的虧損重創遠高于其他航運公司。 而在被中遠高層強調“管理層已經盡力”的2012年，主要虧損依然在干散貨業務，年報顯示，經營“干散貨”業務的全資子公司中散集團，實現歸屬于母公司所有者的凈虧損就高達80.8億元，占到總虧損的近80%。 “瘋狂BDI”來了/ 被干散貨“綁架”業績的*ST遠洋，實際遭遇的是瘋狂BDI（波羅的海干散貨指數）。 《每日經濟新聞》記者經梳理發現，與*ST遠洋2007年、2008兩年業績“鼎盛”期密切對應的是，BDI指數于2007年6月突破2004年12月創下的6208點歷史紀錄后，于10月一舉突破10000點歷史里程碑。而這種瘋狂，在2008年上半年持續上演，并于2008年5月創下11793點的歷史最高點。 不料到了2008年四季度，次貸危機引發全球金融危機爆發，國際干散貨市場需求基本面發生根本性逆轉，出現了恐慌性殺跌，BDI指數從2008年5月的歷史最高點11793點跌至2008年12月5日的26年以來歷史階段性低點663點，跌幅達94.4%。 “自此，干散貨航運市場結束了自2003年至2008年長達6年的繁榮期”，業內人士對《每日經濟新聞》記者感嘆。*ST遠洋業績也由此開始一蹶不振。 數據顯示，由于歐債危機重磅打擊全球經濟，2011年BDI指數平均值1549點，比2010年下跌43.8%。而2012年BDI的全年平均值又僅為920點，較2011年平均值1549點繼續下跌40.6%，成為BDI指數設立20多年來最為低迷的時期。 “BDI指數在20多年來，只有兩年平均值下過1000點，一個是1998年的945點，一個就是2012年的920點。”*ST遠洋董秘郭華偉在2012年年報出爐前的一次媒體溝通會上，對包括《每日經濟新聞》記者在內的多家媒體如此感慨。也正因如此，在*ST遠洋看來，2012年的航運狀態比亞洲金融危機都要嚴重得多。 巨虧背后三大失誤誰擔責 “誰為中國遠洋衍生品與主業投資‘虧損門’擔責？”今年2月，一位*ST遠洋小股東公開發起《倡議書》，建議股東提議召開股東會議，罷免*ST遠洋董事長魏家福，引發*ST遠洋“巨虧門”追責的激烈爭執。 該小股東的依據在于，*ST遠洋在2008年投資海外衍生品巨虧40多億元，位列央企投資海外衍生品虧損前三甲。他認為公司2009、2011和2012年屢陷“虧損門”與魏家福有關，“如果有行之有效的決策機制，中國遠洋不會因此犯經營中的錯誤。” “低迷的BDI，不能完全成為*ST遠洋巨虧的擋箭牌，其中還包括管理層對市場趨勢的誤判，盲目擴張與管理不善種下的惡果。”一位航運界資深人士也對《每日經濟新聞》記者指出。 風險估計不足/ 縱觀中國遠洋6年A股上市業績，不虧則已，2009、2011、2012三年全部問鼎“虧損王”，如此大風險，尤其是干散貨業績的持續虧損，亦是*ST遠洋回歸A股時所料未及的。 *ST遠洋是在2007年回歸A股之后的當年年底，才正式宣告收購母公司中遠集團旗下全部的“干散貨”資產（透過中遠散運、青島遠洋、香港航運以及深圳遠洋經營干散貨航運業務）。 記者注意到，在當年的收購公告中，中遠管理層將此時最為棘手的“干散貨”資產評價為——“優質”，當時管理層認為，收購以后，“有利于平衡各類航運資產的周期性變化，獲得新的可持續發展的盈利增長點，并增強中國遠洋盈利的穩定性。”中遠集團“干散貨”船隊資產在2004年、2005年、2006年和2007年1至6月的毛利率，分別為27.3%、30.3%、25.9%和35.0%，的確呈逐年上升的向好狀態（2006年毛利率之所以下滑是因為租金水平下降和燃油費大幅上升）。干散貨對*ST遠洋2007、2008兩年業績的突出貢獻，也充分說明了這一點。 然而，意想不到的是，自“干散貨”業務正式注入*ST遠洋之后，毛利率在2007年~2012年6年間遭遇直線下降，分別為39.6%、32.4%、4.7%、16.9%、-11.7%、-27.9%。 “集團業務的低迷，緣于對外部市場環境變化事前‘估計不足’”,魏家福在2011年巨虧104億時接受媒體采訪亦曾如此坦言。 運力擴張失控/ “除了受航運周期性影響，*ST遠洋自2008年對市場誤判的大舉擴張，就開始為此后的巨虧埋下隱患。”業內人士告訴《每日經濟新聞》記者。 歷經2007、2008兩年航運鼎盛時期的*ST遠洋，因充分嘗到“干散貨”業務甜頭，在2007~2008年高價租入大量船只。 其2008年上半年年報亦顯示，在航運市場處于高位的形勢下，公司在自有干散貨船舶204艘的基礎上，租入船舶228艘，以擴充運力。這些租船協議分為3年期和5年期兩種，前者的日租金為8萬美元，后者為5.7萬美元。 不過，2008年，BDI指數在5月創下11793點的高點后就開始一路狂瀉，伴隨市場走低，干散貨日租金價格一度跌到1.8萬美元，甚至只有幾千美元的地板價。而按照協議，*ST遠洋還得按數萬美元的價碼付賬。 “這直接導致*ST遠洋此后幾年都不得不為自己戰略上的錯判買單，深陷虧損泥潭。”該業內人士表示。不過，該人士同時指出，2012年后，不少船舶的租約將陸續到期，*ST遠洋也正在縮減其干散貨船隊規模，或將為其2013年干散貨業績減虧助力。 “公司本身缺乏類似馬士基的油田、零售業務等的盈利支持，缺乏周期性的對沖行業來平衡業績波動”，對于持續兩年的巨虧，*ST遠洋董秘郭華偉面對媒體也在反思，承認前幾年公司的步子的確邁得大了一些，對市場的估計也樂觀了一些。 輔業之殤/ 真正讓*ST遠洋巨虧招致“口誅筆伐”的，除了其在主營業務干散貨方面的決策失誤，還包括其他多個層面的投資失敗。 早在2012年年報披露前（2012年2月），《每日經濟新聞》記者就從接近中國遠洋人士處得到爆料稱，*ST遠洋的全資子公司中國遠洋物流有限公司（以下簡稱中遠物流）2012年同樣因“決策失誤”，在上海鋼材市場上虧損過億。 隨后，中國遠洋2012年報披露，2012年12月，中國銀行南通分行起訴供應鏈上海分公司作為監管方，對南通通逸實業有限公司的借款質押物鋼材未按協議約定辦理放貨及未盡到保管責任，導致質物短少，要求對其損失承擔賠償責任6500萬元。 類似鋼貿市場等業務虧損和糾紛或許只是*ST遠洋巨虧門背后的一個縮影。 上述爆料人士告訴《每日經濟新聞》記者，在上述鋼貿事件決策前，曾有中遠內部人士提出反對并作出風險提示，但決策層最終堅持上馬。在他看來，也正是因為諸多類似對市場的判斷錯誤，沒有重視在法律上的風險控制，才造成了中國遠洋現如今這么大的虧損。 此外，2011年審計署曾在其官網發布一份“中國遠洋運輸（集團）總公司2009年度財務收支審計結果”，審計結果指出，中遠集團存在部分經營決策不規范、內部管理不到位等問題。比如2003年至2010年1月，該公司所屬廣州遠洋等2家企業違規使用福利費和工會經費1276.93萬元，其中的1037.06萬元用于發放職工獎金、補貼。 而在2007年至2009年，中遠集團還在已知京華高爾夫球場項目用地是采取以租代征方式取得的情況下，投入11021.8萬元收購并改建高爾夫球場，每年經營虧損約700萬元。 顯然，“巨虧門”背后，除了有決策層對市場判斷的失誤，其內部管理的失調，亦是其中不可回避的問題之一。 爭議魏家福：“巨虧王”為何“最負責任” 盡管已經背負股民激烈非議，甚至被小股東公開發起《倡議書》建議罷免，魏家福經常掛在嘴邊的仍然是，中遠履行社會責任是為全人類做貢獻，企業履行社會責任不能光看賺錢。 而最令投資者不解的是，2012年11月，中國社會科學院經濟學部企業社會責任研究中心發布的《中國企業社會責任研究報告（2012）》結果顯示，中國遠洋得分為86.3，超過了國家電網公司、中國石油、華為等公司，居于2012中國企業社會責任發展指數前十的首位，成為“最負責任公司”。 此外，在巨虧的2011年，中國遠洋亦獲得“上市公司社會責任獎”、“最佳企業社會責任”獎、“中國企業社會責任100強排行榜”排名第一等殊榮。 不僅如此，魏家福還認為A股的ST制度存在缺陷。在魏家福看來，這極有可能給港股投資者傳遞錯誤的信息，那就是管理層經營不善，從而導致估值偏低。 在《每日經濟新聞》記者采訪的多位業內人士中，有堅決要求按照市場規則，包括退市規則來決定*ST遠洋的A股命運的，但也不乏力保*ST遠洋不被退市，甚至不惜呼吁政府層面給予*ST遠洋“例外”的呼聲。在后者看來，中國遠洋關乎整個中國航運業以及國家戰略。 巨虧的背后，容易被忽略又客觀存在的另一個事實是，*ST遠洋是國內唯一一家在“競爭性”行業成為國際龍頭的中國國有企業，并且，就中國市場而言沒有任何航運政策保護。 財經評論員水皮近期發表觀點認為，魏家福的委屈是顯而易見的，但這種委屈不是來自他個人，而是他所代表的央企、以及由此改制而上市的國有控股企業的尷尬。 從“巨虧王”到“最負責任公司”，央企承擔的社會義務，所付出的成本代價又如何讓投資者去理解消化？依然是當下待解的難題。 賣資產、調結構*ST遠洋今年背水一戰 已被戴帽的*ST遠洋（601919）為避免連虧三年暫停上市，正在背水一戰。顯然，“干散貨”業務能在多大程度減虧，成為2013年扭虧的關鍵。 嚴峻的是，據中國船東協會副會長張守國表示，BDI指數至少要達到2500點，航運業才有望盈利。而據券商分析預測，2013年BDI指數預計將呈現前低后高的走勢，均值仍只在1000~1300點之間波動。 出售中遠物流股權等可獲數十億元 在此背景下，隨*ST遠洋2012巨虧年報共同披露的是，公司向大股東中遠集團出售中遠物流100%股權，預計將實現一次性稅前轉讓收益19.6億元。同時，收回中遠物流對以前年度實現利潤的分紅11.2億元，并享有交易基準日至交易完成日期間中遠物流業績。該交易可回籠資金78.6億元，專注于支持航運主業發展。 雖然2013年航運主業依然預計扭虧艱難，但因出售資產可帶來超30億的稅前利潤增厚，最終業績被認為存在盈利可能。 不過，多位接受《每日經濟新聞》記者采訪的業內人士指出，中國遠洋之所以連連巨虧、深陷BDI魔咒，最大的問題在于“業務結構”。 或瞄準“海工項目”對沖周期虧損 而要改變“靠天吃飯”的被動局面，“調結構”成為*ST遠洋2013年扭虧及今后風險規避的關鍵。 據中國遠洋此前給《每日經濟新聞》記者發來對“調結構”的表述為：持續優化全球網絡，布局新興市場，增加延伸服務比重，淘汰老舊船舶。 此外，在與2012年報同時發布的《中國遠洋2012年可持續發展報告》分析中，中國遠洋坦陳目前的“劣勢”主要在于復雜的市場形勢，航運及相關產業的業績波動、發展不平衡、船隊結構不盡合理、管理水平和營銷能力有待提高，未完全實現從周期性發展向可持續發展的根本性轉變等。 值得借鑒的是，2011年，馬士基的核心業務——集裝箱業務受世界宏觀經濟影響，也出現虧損，由2010年的26億美元贏利，跌至2011年6億美元的虧損。但得益于石油等產業的利潤補充，馬士基集團2011年仍實現凈利潤34億美元。 中遠可持續發展面臨的最大風險或挑戰應該是如何建立一個不隨市場劇烈波動而大幅波動，而實現穩定、可持續發展的經營模式問題。 此前，魏家福曾表示希望能像馬士基集團一樣，擁有石油能源業務，以此對沖航運周期的虧損。而在2012年業績說明會上，中遠副董事長馬澤華則表示，痛定思痛，中遠已經在研究尋求相關產業來克服航運周期性。馬澤華同時首次透露，“海工項目”可能會是中遠關注的一個方面，但仍需要經過很長時間的培育和發展。