2013宏觀之變：經濟復蘇能否帶來A股蘇醒

每經編輯｜每經記者 楊可瞻 實習記者 蓬勃    

每經記者 楊可瞻 實習記者 蓬勃

2013年，中國經濟進入恢復周期，美國經濟企穩反彈、歐債危機負面沖擊逐漸減弱。當全球經濟進入一個穩中偏暖的格局，中國A股市場會否因此蘇醒？面對造成熊市的四大頑癥以及功能失靈的A股晴雨表，市場或許已到了不得不變革的時刻。除了著力挖掘投資熱點及潛力公司外，本報還特邀了知名券商私募，為投資者細數2013年A股投資脈象。

經濟前景

“失衡”下的溫和復蘇

每經記者 楊可瞻

隨著GDP連續7個季度放緩，中國經濟正褪下過去引人炫目的金色外殼：建立在投資拉動下的高增長。2013年，中國經濟能否實現“涅槃”，不僅關系著“硬著陸”的走向，更對泥潭中的全球經濟意義重大。但在這之前，相信讀者仍然有諸多疑問，比如2013年中國經濟將駛向何方？通脹會否卷土重來？新一屆領導會否出臺新的刺激措施？

別擔心，《每日經濟新聞》年終特刊將一一解答。

“三駕馬車”減速

經濟在2012年的連續放緩，或許恰恰反映出中國經濟遇到了麻煩，而這種麻煩在過去20年內尚未碰到過。截至今年9月底，GDP增速已連續7個季度放緩，時長創下了20年來新高。據統計，自1992年一季度以來，次長的連續放緩為6個季度，時間還要追溯至1993年一季度~1994年二季度。哪怕是受次貸危機影響，經濟也只放緩了4個季度。

這背后實際上反映了拉動中國經濟的 “三駕馬車”（投資、出口、消費）集體出現“失靈”。就投資而言，這駕最大的“馬車”在經歷了2009年的井噴后已然大幅放慢腳步。

同花順數據顯示，11月城鎮固定資產完成額累計同比為20.74%，遠低于2009年的平均水平31.5%，甚至低于自1992年2月以來的平均水準25.7%。分資金來源看，國內貸款、利用外資和外商直接投資（FDI）下滑程度最為嚴重，11月國內貸款累計同比增長9.8%，低于1997年以來的平均值22.5%；11月利用外資下滑10%，自1997年以來平均值為9.4%；11月FDI下滑12.3%，亦遠低于2007年以來的平均值-1.9%。

經濟的連續減速令外資態度更加謹慎，而出于對通脹的擔憂，央行控制下的新增信貸投放也遠不及2009年。11月，新增信貸同比增長15.7%，年內最高增速為16.3%（9月），相比之下，2009年最高增速達34.44%（6月）。

如果說受投資影響，經濟反彈高度有限，那么出口的疲乏可能令放緩變成一個長期過程。歐洲，這個中國最大的貿易伙伴（2011年占總出口額22%）因債務危機陷入長期的經濟衰退。據中國海關總署公布的數據，11月中國出口同比增長2.9%，較10月回落8.7個百分點，且遠低于1995年以來的平均值22.5%。分國別看（包括歐盟），當月共對12個國家的出口呈負增長，其中對歐盟同比下滑17.97%，創2009年9月以來新低，對德國、法國和意大利出口均同比下滑20%以上，另外對美國出口同比下滑2.6%，為2011年3月以來最差。

而當投資和出口都被“冷卻”時，很難指望內需能幫上太多忙，尤其考慮到中國尚在結構轉型的道路上。資料顯示，11月進口與去年同期持平，創自2月以來增速新低，遠低于歷史平均值18%。另外，11月社會消費品零售總額同比增長14.9%，僅接近過去27年來的平均水平15.5%。

增長仍寄望于投資

中國經濟在2013年駛向何方，仍取決于“三駕馬車”的表現。其中投資可能是為數不多的亮點。

摩根大通（JPMorgan）的最新報告顯示，2013年經濟前景依賴于兩大基本面因素，即周期性復蘇和結構性放緩。從周期性角度看，經濟增長將持續復蘇，主要受益于寬松政策影響，房地產市場復蘇，制造業去庫存化的轉折以及全球經濟溫和復蘇；從結構性角度看，經濟自2007年以來的增長率持續下滑，結構性放緩是因為WTO紅利逐漸減少等。預計2013年經濟增速為8%，凈出口將拖累經濟增速0.4個百分點，類似于2012年；固定資產投資增速會小幅升至21.5%，其對經濟貢獻將從2012年的3.9%升至4.2%。

但這并不代表投資熱潮會在2013年重現。摩根大通解釋稱，因為經濟出現明確復蘇，而且通脹率和失業率保持在令人滿意水平，因此不需要擴大寬松政策規模。

投資是中國經濟增長的最大推動力，在2009年，其貢獻了近九成的GDP增長。《每日經濟新聞》記者整理資料時發現，2011年全社會固定資產投資總額為31.15萬億元，其中權重最大的兩項分別是自籌資金（74%）和國內貸款（15%）。據國家計委文件，自籌資金來源有地方財政預算內自籌資金、地方和部門全部預算外資金以及通過各種手段籌集的自籌資金等。

然而，這個關乎中國經濟命運的指標，近年來卻不斷出現頹勢。在過去12個月內，該指標有8個月出現增速放緩，最大幅度達到2.6個百分點。此外，從1997年2月至今的173個月中，合計有44個月增速低于21.8%，但除了今年11月（同比增長21.6%）外，悉數發生在1997年~2002年，這暗示目前的投資水平，已倒退至亞洲金融危機至網絡股泡沫時代。

值得一提的是，在4萬億大規模財政刺激后，國內貸款投放明顯降溫。11月人民幣貸款余額同比增長15.7%，低于2009年~2010年間任何一個月的增速。

對此，海通證券經濟學家李迅雷認為，中國當前經濟主要靠負債推動，短期負債增加推動經濟景氣回升，但長期矛盾在繼續積累，根本問題沒得到解決。興業銀行首席經濟學家魯政委稱，經濟暫時回穩定，但持續性值得觀望，因今年非信貸融資支撐貢獻很大，但如果明年這塊收緊，今年三季度是否是階段性底部就值得疑慮。

11月，我國社會融資總量為1.14萬億元，其中有46%來自銀行信貸，另有17.5%來自信托貸款，16%來自企業債券渠道。盡管后兩項指標都曾于今年創下紀錄以來最快增速，但這并不能保證明年亦是如此。此前華夏銀行陷入投資產品“漩渦”給商業銀行內控敲響了警鐘，市場認為“影子銀行”業務被監管已是大勢所趨，這自然包括銀信合作中的信托業務。

野村證券預計，明年中國經濟增速可能呈現前高后低格局。目前國內基建和房地產項目增長較快，貨幣政策和信貸政策亦偏松，大量資金被注入經濟實體，因此短期內經濟會有反彈。但是這種政策放松將會導致金融風險累積，明年或有一些信托產品風險集中暴露出來，信貸政策將會收緊。

經濟趨于溫和復蘇

令人憂心的不只是投資減速，消費對GDP的貢獻更接近改革開放以來新低。

據《彭博商業周刊》報道，中國企業盈利疲軟導致薪資增長放慢，進而對消費需求形成抑制。政府數據顯示，1月~9月，城鎮職工平均工資同比上揚12%，低于2011年的14.4%和2010年的13.3%。對此，曾供職于世界銀行的蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家LouisKuijs稱，“考慮到企業盈利疲軟，未來幾個季度薪資增幅料回落，這將拖累消費水平。薪資增長放緩會影響到經濟結構調整的效果，因為其將在短期內削弱消費對經濟的作用?！?/p>

據摩根大通測算，房地產2012年放緩占經濟放緩的三分之二左右，樓市對經濟的拖累可能會在2013年收窄。

海通證券首席經濟學家李迅雷向《每日經濟新聞》記者表示，“房地產仍然是一個支柱產業，2013年的樓市波動應該不會特別大，相信政府在房地產方面調控也會把握好節奏，因為其一旦出現問題，對國內經濟影響會非常大，這就要求政府在政策上保持平穩。從投資來看，房地產的投資可能會有所回落，但像基礎設施建設和制造業投資會有所回升。整體來看，明年的貨幣政策將基本保持穩健。”

渣打銀行大中華區研究主管王志浩告訴《每日經濟新聞》記者，明年上半年，隨著經濟周期轉向，經濟將緩慢復蘇，預計2013年GDP增速為7.8%，接近潛在增長率。2013年~2018年，實際GDP增長率在7%~8%是可以實現的，但取決于結構性改革項目實施的情況。中國經濟面臨的真正威脅，是逐步退化為僵硬、缺乏競爭力的經濟體，這樣的經濟體增速只有3%~4%，容易受到沖擊。

相比之下，中銀國際首席經濟學家曹遠征稍顯樂觀。他認為，明年經濟將溫和復蘇，全年增速在8%左右。相信在房地產方面，政府仍將延續今年的調控。

刺激政策或結束

針對明年貨幣和財政政策走向，《每日經濟新聞》記者采訪了中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝。他認為，“明年的貨幣政策表述的解釋跟以往還是有不一樣的地方。貨幣政策方面，具體來說就是要擴大社會融資，切實降低實體經濟的融資成本，要堅決守住不發生系統性金融風險。未來對于債務風險的清理可能會采取一個比較柔性的態勢，講究政策的協調配合，避免市場的劇烈動蕩。這些方面可能是貨幣政策把握的一個方向?？傮w來說，明年的貨幣政策將會采取一個適度偏寬的取向。”

“從財政政策來講，是一個比較全面相對健康的取向。一方面要推動結構性減稅，另一方面又要強調要嚴控政府的一般性開支。把錢花在刀刃上，約束政府的經濟活動擴張。從整個財政政策跟以往的財政相比是一個更加健康的財政取向?！眲㈧陷x表示。

但另一種可能是，自2011年7月開始的新一輪刺激性貨幣政策，正在走向結束。對此，王志浩認為，因缺乏大規模外匯凈流入，基礎貨幣的增長缺乏天然的推動因素。預計2013年M2增速將再次達到14%左右，銀行貸款增速為15%左右，另外，鑒于CPI同比增長或超過5%，料央行會在2013年底上調利率。從目前來看，中央對經濟增長前景相對放心，對于放寬貨幣政策可能造成經濟過熱和地產反彈較之前更為謹慎。

通脹抬頭，被視為貨幣政策可能收緊的威脅之一。11月CPI同比增長2%，仍處于歷史相對低位，但同時也埋下隱患。這是因為今年（截至11月）共有6個月通脹低于3%，使得明年不再有任何基數優勢。一旦占大頭的食品或消費品物價連續反彈，可能刺激通脹加速回升。

野村證券指出，2013年中國通脹將達到4%，高于市場預期，如果這樣，中國央行將不得不加息。

行情趨勢

貨幣寬松有限或制約A股大幅反彈

每經記者 楊可瞻 實習記者 蓬勃

借助最近的一系列強勁反彈，A股終于有希望擺脫全球股市墊底的惡名。但溫和的經濟增長前景，加上相當有限的貨幣釋放空間，很難想象A股會重演一次大級別的反彈。至少現在來看不會。

M2的神秘規律

12月以來，上證指數累計上漲了9%，一掃此前數月的頹勢，這令部分投資者萌生了一個想法，A股的 “鉆石底”可能真的到來了。

但在做出判斷之前，投資者最好審視一下A股與宏觀經濟政策，特別是與流動性之間的聯系。一般情況下，當圍繞經濟走好的預期越強烈，且實體經濟與市場中的流動性越充分的時候，股市就越容易爆發大行情。反之，股市震蕩或下行的可能性更大。

基礎貨幣被描述為一種通用的流動性，是整個商業銀行體系借以創造存款貨幣的基礎，它與貨幣乘數的乘積構成了貨幣供應量。事實上，在過去的10年期間，每一輪基礎貨幣的暴增，都伴隨著一輪牛市。比如在2005年四季度，基礎貨幣同比增速僅為9.3%，但到2008年三季度時已陡升至40%，期間滬指最多上漲了430%；又比如從2009年三季度~2011年二季度，基礎貨幣同比上升超過25個百分點，期間滬指最大漲幅接近20%。

背后的原理并不難理解。由于基礎貨幣由社會大眾持有現金和商業銀行體系的準備金兩部分構成，當其快速增長時，反映社會流動性充裕，同時央行將提高準備金率來抑制經濟可能出現的過熱情況。反之，則暗示央行仍希望用較低的準備金來支撐銀行信貸，從而刺激經濟增長。

但截至今年三季度，基礎貨幣余額僅同比增長11.2%，遠低于2001年二季度以來的平均值19.23%，更連續4個季度回落。同期貨幣乘數為4，也略低于11年來的平均值4.28。這種情況下，貨幣供應很難大幅釋放出來。以廣義貨幣（M2)為例，其11月同比增長13.9%，僅比自1991年12月以來的最小值高出不到2個百分點。

《每日經濟新聞》記者統計了自1996年以來M2增速與大盤之間的關系，一個有趣的跡象是，凡是某一年M2的平均增速超過了20%，在隨后的3年內都必有一輪大牛市。比如1996年和1997年的M2增速分別為27%和22%，1999年~2000年滬指累計暴漲81%；2003年M2同比增長20%，2006年~2007年滬指大漲353%；2009年和2010年M2分別增長26.5%和21%，這似乎預示著股市會在2013年左右迎來一輪大反彈。

機構謹慎看多

但上述規律要在2013年延續，卻有著不小的難度。首先，中國GDP增速在連續7個季度回落后，尚難看到新的增長亮點；其次，由于中央擔憂重復大規模財政刺激政策可能會引發新一輪通脹，未來財政政策釋放空間將有限。而通脹卷土重來的可能性使得貨幣政策甚至有可能在2013年收緊。這些因素都不太利于一輪大牛市的誕生。

長江證券策略組向《每日經濟新聞》記者表示，明年A股的走勢將以震蕩為主，春季之前股市會迎來一個反彈時期，春季后卻可能創出新低，隨后將進入一個調整周期。

明年A股主要看三個方面，其一，基本面的情況是否會有所改善；其二，工業品價格可能會有所回升，通脹可能繼續溫和反彈；其三，新一屆領導集體的新政，這些政策將會在中長期影響A股的走勢，改革可能會進一步升級。但是總的來說，A股明年反彈幅度不大，因為貨幣釋放空間有限。

“參考經濟的先行指數，中國10月底已經結束了長達30個月的滯脹和收縮期，進入了復蘇期。匯豐PMI指數也印證了我們的判斷”，順越雙生資產管理副總裁李一辛告訴《每日經濟新聞》記者，“可以多關注采掘、銀行、有色金屬、建筑裝飾、非汽車類交通運輸和生物制藥類股票，這些行業符合經濟周期的邏輯，也滿足周期內行業輪動的歷史規律。有別于國外市場，國內的商品在復蘇期的表現同股票一樣優異，所以現階段資產配置可以從債券和現金轉向商品和股票的搭配。但是操作還需謹慎做多，抄底的方式尤為重要?！?/p>

對于明年A股走勢，南華期貨宏觀總監張一偉表示樂觀。他認為，在投資拉動內需的基礎上，2013年GDP增速應該在8.1%以上，這意味著至少短期的經濟底部已經到來。考慮到利率市場化改革可能促使資金加速流入中國資本市場，預計2013年A股將溫和走高。在最樂觀假設下，上證指數將超過2500點，但前提是改革在年底前加速且GDP增速在明年一季度至少達到8%；在中性預期下，滬指會升至2300點~2400點。即便明年經濟增速低于8%，A股也不一定會暴跌，因為市場可能已經預期到了最壞情況。

安信證券認為，經濟企穩和通脹回升意味著2013年資金環境不會出現好轉，從而制約股票市場上升空間。此外，天量的IPO積壓和大小非減持，也在不斷改變市場預期，股票市場市場化和國際化的進程仍在深化，預計滬指運行的上限在2250點~2300點區域，下限在1850~1900一帶，全年表現好于2012年。

安信證券稱，預期政府投資將是未來一年經濟增長的關鍵，明年經濟出現“經濟弱復蘇、通脹溫和”概率更高，由于企業盈利反彈高度有限，反彈高度將很難超越2300點一帶。在行業配置方面，因周期性行業盈利彈性較大，預計市場風格偏向于周期股，相對看好銀行、地產、建筑建材、電力和重卡。

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