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北京科銳（002350）：毛利率環比提升 凈利潤增速加快

前三季度:產品結構變化導致毛利率一定程度下滑。公司銷售收入增長較快主要原因是城農網投資增加,行業需求旺盛。凈利潤增速低于銷售收入增速主要是受毛利率下降影響。本期公司綜合毛利率同比下降5.10個百分點,主要原因為:1)環網柜和柱上開關產品毛利率降低;2)毛利率相對較高的故障定位類產品銷售比重減少。

前三季度:期間費用率大幅下降,銷售費率下降明顯。2012年1-9月,公司期間費用同比增長19.37%;期間費用率為19.31%,同比下降5.02個百分點。其中,銷售費用同比增加6.20%,我們認為主要原因是電網集中招標后銷售費用減少;銷售費率達11.54%,同比下降4.80個百分點。管理費用同比增加33.77%,主要是本期科技開發費、人工成本和期權成本增加所致;管理費率達8.29%,同比下降1.03百分點。財務費用-372.59萬元,同比增加263.37萬元。

第三季度:營業收入環比下降屬于季節性因素。報告期內,公司凈利潤增速高于營業收入增速主要原因在于:1)產品結構變化導致毛利率環比提升;2)費用控制較好,期間費用率同比下降5.83個百分點。

第三季度:銷售費用率下降。2012年7-9月,公司期間費用同比增長13.88%,環比增加21.72%;期間費用率為22.21%,同比下降5.83個百分點,環比增加6.67個百分點。其中,銷售費用同比下降2.45%,環比增加24.44%。管理費用同比增加19.46%,環比增加13.91%。財務費用-86.07萬元,同比增長378.48萬元,環比增加54.79萬元。

營運指標基本正常。第三季度末,公司應收賬款同比大幅增長,主要原因是銷售收入增加以及部分客戶延遲付款,我們了解到今年行業均有此現象,根據電力行業結算特點,我們預計第四季度大部分應收賬款可以回款。公司應付賬款同比大幅增長,我們認為主要與公司銷售規模增加相關。預付賬款同比、環比增長較快,由于數額較小,不具有太大的代表性。存貨情況正常。

未來預判。1)截至2012年9月30日,公司2012年度新增合同訂單10.33億元,與去年同期相比增長18.6%。根據行業投資情況及公司以往中標情況,我們預計公司全年訂單同比增長20%左右。2)目前城農網改造產品智能化比例不高,預計公司綜合毛利率水平仍將有所下降。3)公司費用控制良好,預計期間費用率可保持穩定。4)公司成立河南銳豐達能源有限公司擬進入合同能源管理領域,與施奈德電氣合作中壓環網柜項目,由于兩個項目剛剛成立,我們在未來盈利預測中沒有考慮,未來兩年公司的實際利潤情況將超過我們現有的預期。

盈利預測與投資建議。根據公司季報情況,我們略微下調公司2012-2014年的每股收益至0.51元、0.63元和0.76元。參考公司的成長速度以及同業估值水平,由于我們的盈利預測中沒有包含合同能源管理的收入,我們給予公司略高于行業的估值水平,給與公司2012年25-30倍的市盈率,對應股價為12.75-15.30元,維持公司“買入”的投資評級。（海通證券 牛品 房青）