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九牧王（601566）:終端消費疲軟

2012年三季報EPS為0.82元,同比增長30.4%,業績符合預期。公司1-9月實現營業收入17.8億元,同比增長20.5%,歸屬上市公司股東的凈利潤4.7億元,同比增長30.4%,折合EPS為0.82元,基本符合市場預期。其中,第三季度單季收入5.91億元,同比增長14.8%,凈利潤1.33億元,同比增長5.7%。

受終端消費疲軟的影響三季度收入增速較二季度有所放緩,且略低于今年秋冬訂貨會訂貨額20%的增長,同時三季度單季期間費用率有所提升,導致單季凈利潤增速低于收入增速。

品牌宣傳力度加強使銷售費用率上升。前三季度成本費用控制效果較好,毛利率上升1.4個百分點至57.6%;公司下半年起加大了推廣力度,在多家機場以平面廣告的形式進行品牌宣傳,此次平面廣告宣傳預計總費用在1個億左右分三年攤銷。受此影響,銷售費用率上升1.2個百分點至21.2%,其中三季度單季銷售費用率大幅提升3.4個百分點至23.8%。管理費用率保持平穩。受中報利息收入較多的影響,前三季度凈利潤率提升2.4個百分點至26.4%,但由于下半年宣傳開支的增加三季度單季的凈利潤率下降2個百分點至22.5%。

加盟商授信力度加大導致應收賬款大幅提升。在終端銷售大環境疲軟的背景下,公司臨時加長了部分加盟商的授信賬期,受此影響應收賬款較年初增長99%至2.4億元。同時下調了全年開店目標并對部分店鋪進行了整合,年初至今關店200家左右,新開300多家,目前店鋪數量在3250家左右。存貨基本平穩小幅增加7.8%至7.8億。本著謹慎踏實的原則,公司計提的資產減值損失從上半年的1770萬增加至3401萬。

考慮到公司2013年春夏訂貨會增速放緩、明年所得稅率到期的影響,下調盈利預測,維持增持。九牧王2013年春夏訂貨會訂貨額基本與去年持平,且2012年底兩免三減半所得稅優惠政策即將到期,同時隨著利息收入增量的減少,公司明年上半年的業績恐有壓力。下調盈利預測,預計2012-2014年盈利預測為1.20/1.26/1.56元,對應PE為16.0/15.3/12.4倍。長期來看公司作為中高端男裝龍頭企業,經營較為穩健,維持增持。（申銀萬國 王立平）