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長城汽車（601633）：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級繼續(xù)保持強勁勢頭

“產(chǎn)品線拓展+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級”推動收入增長繼續(xù)超預(yù)期。3季度當(dāng)季,公司營業(yè)收入同比增長56%,收入增長呈現(xiàn)逐季走高的趨勢(圖1),同時凈利潤當(dāng)季同比增長98%,呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。收入高增的主要原因首先來源于產(chǎn)銷規(guī)模的擴張,3季度公司汽車銷量增長43%左右。公司產(chǎn)品高增主要來源于公司SUV產(chǎn)品線的拓展,相當(dāng)于A+級別的H6和A0級別的M4都取得了較好的成績,而去年同期公司SUV產(chǎn)品只有H3和H5兩款。同時H6的價格也較H3和H5有一定提高,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是公司收入高增的另一主要原因。

“規(guī)模效應(yīng)+產(chǎn)品挖潛”推動盈利能力提升。從毛利率方面來看,公司前3季度毛利率達到了26.5%,較上年同期提升了1個百分點。公司對老產(chǎn)品的挖潛取得良好效果,基于炫麗平臺的M4價格為6-7萬元較炫麗稍有提升,而月銷量已經(jīng)達到7000臺以上,較炫麗的1000臺左右大有提升。在規(guī)模效應(yīng)的帶動下,公司前三季度的管理費率為3.6%,較去年同期的3.9%有一定幅度的下降,同時公司50%以上的固定資產(chǎn)增長帶來的折舊也順利被規(guī)模增長所消化。綜合來看,公司凈利潤率提升接近1個百分點達到13%左右的行業(yè)領(lǐng)先水平,直逼頂尖合資企業(yè),遠超自主品牌同行。

未來兩個季度增速可能會有一定放緩,但中期的增長前景仍然最有保障。由于暢銷車型H6去年4季度已經(jīng)開始逐步放量,因此從今年4季度開始其對公司業(yè)績增長的邊際效應(yīng)將會逐步減弱。未來兩季度公司主要的拉動力將來自M4,短期動力有所下降。同時,近期幾款經(jīng)濟型SUV的推出也使得市場對長城所處細(xì)分子行業(yè)的競爭激烈度加強有所擔(dān)憂。首先,我們依然堅持認(rèn)為:在SUV從小眾消費品到大眾消費品轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中帶來的中低端SUV需求高增長仍將持續(xù),其市場空間的增長將容納數(shù)款暢銷車型。

同時,短期來看合資品牌經(jīng)濟型SUV在價格區(qū)間上與長城以及自主品牌仍有差異,其次其推出速度也將受制于其全球化研發(fā)等各種因素制約,因此在2-3年時間內(nèi)細(xì)分子行業(yè)的競爭程度仍將是溫和的。(詳見我們前期的深度報告《長城汽車:草根明星,經(jīng)濟型SUV托起公司2-3年超于行業(yè)增長》。)投資策略。我們上調(diào)公司2012-2014年度的盈利預(yù)測,營業(yè)收入達到:403、535、681億元,上調(diào)幅度分別為:8%、10%、6%,對應(yīng)每股收益上調(diào)為:1.76、2.31、2.99元。維持公司“買入”評級。（齊魯證券 白宇 劉江嘯）