汪杰：中小企私募債遇冷源于風險收益不成正比

每經網9月14日訊 每經記者  高翔  發自上海

華英證券固定收益部董事汪杰9月13日在上海中國金融創新高峰論壇上表示，中小企業私募債問世三個月后，出現了發行和承銷遇冷的情況。究其原因，就是風險和收益不成正比。投資者要求較高的回報，可收益率卻偏低，但風險又較高。

小企業增信措施難實現

他認為，中小企業私募債券進展緩慢的原因之一是中小企業的增信措施難以實現。券商為了規避自身風險、促進債券銷售，往往會要求發行人采取各種增信措施和設置償債保證條款。同時，由于我國沒有發達的信用衍生品市場，不能通過信用違約互換（CDS）等工具轉移和對沖信用風險，所以要求擔保很有可能成為債券發行的必要條件，這也將增加發行人的負擔。但由于缺乏資產做抵押，中小企業又缺乏增信措施，可能使中小企業私募債走向銀行貸款的老路，中小企業即便愿意支付較高利率，仍不能僅依靠自身信用獲得融資。

而在利率定價方面，發行企業所期望的發行利率與投資人所期望獲得的收益率仍有一定差距。由于私募債的發債企業的資信普遍低于市場上流通債券評級，投資者要求較高的風險溢價。券商為了規避自身風險、促進債券銷售，往往會要求發行人采取各種增信措施和設置償債保證條件。但反過來，中小企業卻希望融資成本盡量降低。由于房地產和金融企業被排除在了發行人序列之外，發行企業絕大多數為生產制造型企業，其毛利率在20%上下，今年則降至15%左右。因此企業會對發行利率普遍預期為10%左右。

目前中小企業私募債還在試點階段，市場存量小，其流動性受到明顯制約。與銀行間和交易所市場流通的其他企業債券相比，高收益債發行規模小，流動性不佳，在市場流動性惡化的情況下，會增加投資者隱性的持有成本。以中小企業私募債為主要投資標的的理財產品將面臨如何提高資金流動性和倉位靈活性的問題。而目前私募債二級市場上缺乏合理的估值體系，相關產品難以確定基準利率，投資者難以判斷債券的價值。

此外，私募債受投資者風險偏好的影響也較大。中小企業私募債的級別低，且小企業極易受經濟環境影響，經營極易不穩定，風險難以監控。由于高收益債的發行主體參差不齊，隨著市場的不斷擴容，違約事件遲早會發生，雖然這有利于企業債券市場的長期發展，但會對投資者的風險偏好提出較高的要求。與其他的固定收益類理財產品相比，這類產品受投資者的風險偏好變動的影響較大。一旦市場的系統性風險上升，投資者的風險容忍度可能會下降，高收益債產品就可能會面臨大幅贖回的壓力。

而對于承銷商——證券公司來說，券商投行傳統的業務模式正面臨新的挑戰。較低的承銷收入與不對等的責任義務、發行人不盡完善的公司治理結構與投資者意欲掌握全面信息以識別風險等之間的矛盾，也需要得到正視。相對于商業銀行，證券公司自身資本實力不強，創新能力有限。采取備案制，對主承銷商（證券公司）的風險控制能力、產品創新能力、營銷能力帶來挑戰。一些私募債銷售情況不佳，余額包銷和做市商制度將考驗券商對中小企業私募債發行主體的篩選能力和內核控制機制，可能增加券商的經營風險。

高收益必然伴隨著高風險，中小企業私募債未來面臨包括企業成長不確定性的被動違約及運作不規范的主動賴賬帶來的信用(違約)風險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風險。我國債券市場一直以來發債主體主要為高信用等級的大型企業，債券違約事件極少，為風險厭惡市場。若中小企業私募債仍采取嚴格的增信措施，則必然意味著信用級別仍集中于較高等級，利差仍不能拉開，且不能吸引風險偏好型投資者。此外，債券市場不違約是不正常現象。隨著私募債市場的發展，違約必然會發生。

建立風控機制

汪杰認為，作為創新品種，中小企業私募債與公開發行的債券相比，風險更高，中小企業債能否成功的關鍵，就是風險防控機制能否建立。具體措施包括：

應該完善制度建設，建立健全中小企業私募債的發行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調查、投資者適當性制度安排。

設定有效門檻，對投資者尤其是個人投資者設置較高的門檻，對發行人則應當設置相應的條件，實行備案制發行，需要對備案材料制定具體的要求。

培育機構投資者，針對中小企業債的特征需要建立相應嚴格的投資者適當性制度，設置較高的進入門檻，對投資者設定專業化、職業化的要求。

發揮投行中介本色，加強中小企業融資項目儲備，牽手PE發行私募債。充分了解發行主體的資質與融資要求，從中擇優挑選私募融資主體。券商可以發揮中介本色，利用PE投資者的高風險偏好，由中小企業向PE投資者發行非標準化的債券，具體債券條款由PE投資者和中小企業自己設定。

構建私募債產品的有限流通機制，提高產品的市場流動性，券商需要構建非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需求；借鑒成熟市場經驗，逐步引入合格機構投資人制度，擴大定向產品交易流通范圍，明確豁免轉售條件，適度提高流動性。

充分利用私募債的產品創新空間，以專業定制方式控制私募發行風險。可先由定向發行方式漸進推動，既可將風險控制在較小范圍內，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。