降準有必要有空間 央行應適時出手

越來越多的數據顯示中國經濟下行風險逐漸加大，作為總需求管理工具之一的貨幣政策理應積極應對這一局面。經歷過前期密集的貨幣政策寬松之后，中國央行近期一直使用逆回購等工具管理流動性，其效果固然不應忽視，但要想為穩增長提供更大的支持，還是應該考慮適時降低存款準備金率。

此前公布的7月份經濟數據一片低迷，找不出任何亮色。7月份工業增加值同比僅增長9.2%，低于6月份和上半年的水平；出口增速下滑至1%，實現全年增長10%的目標難度較大；房地產投資增速下滑至15.5%，明顯低于一季度的27%。經濟硬著陸的風險始終不能排除，應對經濟下滑需要更加積極的財政政策和貨幣政策，因此高層不斷表示要加大預調微調的力度。

在能力范圍內，財政政策表現得足夠積極，中央政府頻繁表態的同時，各地方政府也在陸續推出投資計劃，投資數額加總后非常可觀，雖然其中不乏口號和水分，但穩增長的積極性可見一斑。相比之下，貨幣政策除了在調控政策全面轉向初期密集放松之外，大部分時間比較克制。在流動性管理方面，中國央行更加傾向于常態化的逆回購操作，而且數量隨著資金需求量提高而不斷增加。

逆回購操作可適當緩解流動性緊張，可惜作用不是非常顯著，尤其是8月份以來，貨幣市場短期利率持續攀升，7天回購利率從3.5%開始上升，一度升至3.8%的高位，最高接近4%，顯示貨幣市場的流動性處于比較緊張的狀態，逆回購沒有起到徹底的緩解作用。另外，貨幣市場利率一直高于定期存款利率，意味著央行通過降息拉低資金成本的政策意圖傳遞不暢。

外匯占款減少是資金緊張的重要原因。從2007年開始，央行外匯資產每年的增量都超過了兩萬億元，2008年達到了3.45萬億元。今年以來情況完全改變，前7個月外匯占款僅增加了2800億元，多個月份出現負增長。由曾經的被動投放基礎貨幣到現在的被動回收基礎貨幣，中國央行不得不運用貨幣政策工具加以對沖，目前階段逆回購扮演這樣的角色，但相對來說，降低存款準備金率效果更為明顯，而且目前居于高位的存款準備金率水平也提供了操作空間。

降準既有必要也有空間，央行為何引而不發呢？目前來看，有三重因素可能會增加央行的顧慮：一是上輪經濟刺激計劃中貨幣政策無限度放松，隨后出現房價飆升、通貨膨脹和地方融資平臺亂象，外界據此指摘貨幣政策；二是近期房價出現回暖跡象，在房地產調控千鈞一發之際，貨幣政策放松難免受到掣肘；三是央行對通脹的擔憂并沒有因為物價回落而減輕，這從貨幣政策執行報告中的措辭中可以看出來。

第一重顧慮在近期出臺的穩增長政策中比較普遍，相比于上輪經濟刺激政策，近期出臺的政策更加理性和克制，在穩增長的同時比較注重對調結構的堅持。不過，如果過分擔憂放松貨幣的負面效果，反而可能影響穩增長的效果，調結構將會失去存在的基礎。

房地產調控的確成為穩增長和調結構矛盾的節點，貨幣政策則是平衡關系的重要環節。在一些業內專家看來，比較理想的組合應該是強化房地產的其他調控措施，以控制房地產的投資性需求，同時放松貨幣政策來穩定經濟增長。

至于對通脹的擔憂，現階段似乎并無必要，相反，通縮風險更值得關注。受食品價格上漲影響，8月份居民消費價格指數（CPI）可能會小幅回升，但生產者價格指數（PPI）繼續回落的可能性很大，而且PPI的回落壓力后續將會向CPI傳導，通貨膨脹壓力會繼續回落，為央行放松貨幣政策提供更大空間。