錢之變局

每經編輯 每經記者 楊可瞻    

每經記者 楊可瞻

A股，再一次讓人迷失。由于歐洲央行行長德拉吉煽動性地表示將盡一切努力捍衛歐元并暗示將購買國債，隔夜歐美股市井噴。道瓊斯工業指數大漲近2%，意大利和西班牙股市同時飆升超過5%。

相比之下，滬指周五利用尾盤拉動才勉強收漲0.13%，盤中更一度跌至2120.63點，創年內新低。原因很明顯，中國經濟仍有放緩之虞，只有新增信貸和狹義貨幣（M1）快速回升，加上用電量回暖，才能支撐半開放的A股市場觸底反彈。回顧一下2008年金融危機時我們怎么見底的——央行連續5次降息、連續3次降準，加上4萬億元財政刺激政策，才救A股于水深火熱之中。

而歐元，作為一個成立僅十余年又經歷了歐債危機洗禮的貨幣，終于有了一絲回春跡象。然而，在本周反彈接近1.4%后，德拉吉的救市表態仍然令人懷疑。最重要的因素是，歐洲央行只有成員國政府申請EFSF(歐洲金融穩定基金）和ESM（歐洲穩定機制）后，才能購債。但賦予ESM銀行牌照，是現在德國央行不能接受的。

在大洋彼岸，人民幣匯率變局才更現實。本周，人民幣對美元即期創出10個月來新低，今年二季度跌幅是2005年匯改以來最大幅度。一個不容忽視的信號是，國際貨幣基金組織（IMF）突然變調稱，人民幣是“中度低估”，而不是“顯著低估”。換句話說，人民幣升值空間可能已遠不如前。

貶值預期的影響是全方位的。舉個例子，如果你是一家紡織廠老總，你的出口客戶是美國人，那么更便宜的人民幣意味著公司產品更具競爭力，銷路自然就更好；但如果你投資了國內房地產和股票，人民幣貶值意味著人民幣資產對外吸引力下降，那么就少了一條看多的理由。

這種熱錢的流動是無形的。今年以來，由于擔心歐元區崩潰，資金都朝避險資產涌去。一時間，美元、美國國債、德國國債甚至是英國國債都成了明星資產，反之，昔日不可一世的新興市場股市則令人避之惟恐不及。這樣一來，由于身處新興經濟體且經濟表現不如美國，人民幣貶值也就難以避免了。

更關鍵的是，人民幣貶值預期會影響中國貨幣政策。下半年來，央行屢屢在公開市場上大規模逆回購，原因就在于新增外匯占款增速放緩，必須通過釋放流動性來對沖，否則將使銀行間資金面全面緊張。一旦人民幣繼續貶值，央行必須降低存款準備金率，才能抑制資金價格上升。

匯改以后，由于人民幣具備較大升值空間，資金紛紛押注中國經濟和資本市場，于是我們目睹了歷史上最大的一次牛市，也目睹了房價比肉價還漲得更快的情形。不斷的升值也削弱了“三駕馬車”之一的出口，于是，中國經濟開始放緩了，資本選擇性地流出了，人民幣也重新歸于階段性貶值。

1995年6月，日元對美元匯率為0.0118，自1985年以來累計升值197%。當時的日本，堪稱全球經濟的銀河戰艦。但隨著房地產泡沫的破滅，日本進入了“失去的10年”，日經指數目前水平僅相當于1989年峰值的22%。

由于有強大的內需作支撐，人民幣雖不太可能步日本后塵，但對國內資金面的影響是深遠的，對資本市場的影響更是巨大的。