或有刺激難敵大勢低迷

每經編輯 趙慶

2010年4月，筆者在寧波做過一個報告“警惕中國經濟再度失速”，因為2009年大規模的經濟刺激后，2010年1季度已有過熱苗頭。隨后政府開始大規模房地產調控和連續的貨幣收縮。加之預測境外債務風險爆發，當時預計兩三年內中國經濟會再度失速。現在看確已出現典型失速癥--即便貨幣寬松也無濟于事。

統計局剛剛發布的數據表明，經濟下滑速度仍然較快，二季度GDP增速只7.6%，刺激政策的預期于是更加強烈，但需要謹防落空和無效。筆者認為有必要深刻認識中國經濟當前面臨的主要問題：1、房價虛高，調控不會放松；2、生產制造業產量過剩，加之前期進口猛增，需繼續去庫存、去產能；3、基礎設施建設超前，平臺債和財收放緩制約其進一步擴大；4、利率市場化致銀行利潤收窄，放貸會更加謹慎。綜合來看，不宜“做大事”，也沒啥大事可做。

從大周期來看，中國經濟已經進入慢速增長期，國民收入分配改革計劃或將因此而被延后，這可不是什么好兆頭。中國未來的增長后勁來自于樓價的下降。展望未來，房產價格與消費需求此消彼長才是中國轉型邏輯的最佳表現，二者自身的溫和嬗變和相互關系的自然禪讓，才能令中國社會經濟實現雙贏與真和諧。但這個過程還沒有開始。

2002-2011年，中國央行資產負債表翻8倍，2011年底達到4.5萬億美元，而同期美聯儲、歐洲央行總資產分別為3萬億和3.5萬億美元。至今中國M2/GDP幾近達200%，而美國等多數發達國家都小于100%，美國2011年末為64%。這預示著中國以貨幣驅動經濟的增長模式也將告一段落，這是中國經濟失去房地產抓手之后，注定又將失去的一個增長魔杖。反過來說，如果中國不抑制貨幣增長，那么人民幣就會瘋狂貶值，那也意味著災難。

外部環境來看，不斷增加的政府債務是全球經濟之“死結”，持續低迷是未來全球經濟的主基調，不排除隨時爆發意外不利事件的可能性。2007年至2010年，全球經濟體財政赤字占全球GDP比重平均上升15%。全球公共債務約增15.3萬億美元，約為此前5年年均債務增加量的3倍。2010年美、歐、英、日總債務余額達84萬億美元，約為其GDP的2.4倍。排名前十國家的外債總和已占到全球債務的83.8%，表明債務風險十分集中。非常棘手的是，危機后的各國政府的減債進程異常艱難，一些國家的赤字仍舊居高不下，債務的雪球正越滾越大。長期來看，主要國家的政府債務不斷惡性增長，遲早導致債市崩盤。如何既減債又增長還不印鈔，是全球無解的大難題。歐元區拒絕印鈔并且減赤不利，歐債危機注定還將繼續惡化，失業率高達22.5%的希臘注定無藥可救；未來三年意大利償債額接近一萬億歐元，超過歐元區救助機制的上限；加之西班牙等國的經濟不斷走軟，政策糾結的歐元前途依舊岌岌可危。目前美十年期國債收益率僅約1.5%，為美聯儲1953年有記錄以來最低。這不是什么好兆頭，尤其是中國度美債的購買力會隨著外貿順差的減少而下降，中美在南海問題上的分歧正越來越明顯，我們對美債危機萬萬不可掉以輕心。下半年美國債務即將再次觸碰上限，其政策協調和經濟復蘇難度加大，仍對全球經濟構成巨大隱患。很多國家陸續陷入低迷周期，中國外需持續減少的趨勢不可逆轉。為此，中國需要做好長期應對低迷的準備。

不要再迷信什么經濟刺激。以往三年的事實說明，對于市場趨勢及經濟結構性問題，政府干預只能適得其反，盲目求增長，中國遲早會發生數不勝數的什邡事件。

不要懷疑市場的智商，它遲早會忠實地反映未來的基本面。現在的市場反彈很難持久。有個比喻：水里的魚兒們風聞有人要撒食，紛紛游到岸邊，釣魚人很高興地揮桿開釣，后面還有一張大網在緩緩收攏。降準如果算利好，先要問問為啥要出這個利好吧？筆者的總體判斷是：在結構性失衡加劇背景下，未來貨幣政策的效用值得觀察，至少已不像三年前那么讓市場興奮了。

中國的生產過剩和基礎建設相對超前，就像城市交通中的主路擁堵--人和車都在路上，就是沒有了速度和效率，大家只能焦急地等待。其實輔路還比較通暢，但很多人寧肯堵著也不肯下主路。恢復通車最重要的是疏導，千萬不要再招來一堆車子一堆人，結果會一起堵死！事已至此，降息和降準或許只能給過度低迷的市場一絲安慰，但接下來大家會切身感受一次“流動性陷阱”，隨后樓市與股市陰跌，再之后很可能是長期低迷和通貨緊縮。當然，這次的大調整不會很嚴重，但如果再用刺激的手段讓經濟狂奔，必將加大資產的泡沫化，那么當年日本經濟的大結局就難以避免：1990年至今的23年中，日本股市從3.89萬點跌到了8000-9000點，房價跌去80%；約四分之一銀行倒閉。

筆者注意到，澳元近日疑似破位，中期強烈看淡，這也預示著工業品的又一輪跌勢可能啟動。當然，鐵礦石價格應當首當其沖，并會帶來一系列的連鎖反應。矯正失衡的大調整中，能源、礦產和制造業將繼續遭受市場沖擊。必須明確的是，工業原材料價格的下跌，對中國是有利的。

經濟低迷了，產業結構扭曲了，都等著政府來表態和刺激，這會把政府難為死的。現在最擔心的是，政府絞盡腦汁擬采取的對策，恐怕會產生一系列更加負面的結果。

鋼鐵行業的例子就不用說了，結果大家都已經看到：堅決遏制過剩產能的行政命令和政策口號，被過剩產能的悲劇性增長扇了個大耳光。國內某知名大型投行最近針對或有的政府刺激措施，給投資者發出投資建議，居然是機械制造業、鋼鐵、水泥和建筑材料，如果這樣的建議是對的，那就表明中國再次進入了錯誤的方向。

這么多年了，煤電的矛盾協調好了嗎？沒有！事實是，過去幾年的煤價漲瘋了，期間電企長期虧損、怨聲載道。政府努力了，但沒能控制住煤價，以至于遠高于國際市場價格，導致進口煤大量涌入，才終于結束煤炭行業的超級霸氣，走到了煤炭壓港超記錄的另一個極端。在此期間，政府兩頭努力的效果實在有限，讓煤炭企業受到懲罰的還是市場，不是政府。早知如此，不如干脆袖手旁觀，省得干擾市場決策。

棉花價格仍令政府十分糾結，后面能協調好嗎？一方面國內棉花成本遠高于美國，低迷的中國紡織業飽受沖擊，但進口棉花又嚴重打擊國內棉農利益，降低了種棉積極性。為保護棉農利益，政府出面收儲，但期棉價格早就跌破了收儲價，市場不買賬不說，紡織企業對政府的做法也不滿意，政府調控棉花可謂左右為難。目前是虧本賺吆喝，何苦又何必呢？歷史資料表明，政府“吞吐”棉花早已有之，一般在別行業低谷收儲，在行業過熱時拋出，但都沒有對行業的周期產生實質性影響。別整天嚷嚷什么干預了，先把自己的位置擺對了再說吧。