高新興2億超募資金擬購虧損公司 15倍溢價遭質疑

每經編輯 每經記者 王硯丹 胡玉慧    

每經記者 王硯丹 胡玉慧

上市公司收購重組并不罕見，但是一次性收購3家公司、并全部以數倍甚至十幾倍高溢價收購，卻并不常見。

11月21日，停牌兩個月的高新興（300098，收盤價26.00元）公布一系列收購預案并復牌。根據公告，公司將以現金和發行股票相結合的方式收購廣東鑫程電子科技有限公司、杭州創聯電子技術有限公司兩公司100%股權，標的資產價格為不超過5.33億元，這兩項收購達到資產重組條件；另外，高新興還擬動用2.04億元超募資金收購重慶訊美電子有限公司51%股權。收購完成后，高新興將成功進軍鐵路、高速公路的監控與運維市場和金融安全領域。

不過，高新興想要收購上述3家公司，付出的代價不菲。《每日經濟新聞》發現，截至9月30日，訊美電子凈資產僅為2440萬元，高新興收購溢價超過15倍，并且全部用超募資金支付；截至10月31日，鑫程電子和創聯電子凈資產分別為2172萬元和8542萬元，而高新興所擬定的收購價分別為不超過1.8億元和3.53億元，溢價率同樣達到7.18倍和3.15倍。

高新興高價收購上述資產是否值得？其溢價率是否合理？《每日經濟新聞》記者展開了調查。

擬購虧損公司 溢價率超15倍

根據公告，本次高新興收購3家公司，將采取超募資金和定向增發相結合的方式：收購訊美電子51%的股權價格為2.04億元，全部使用超募資金。收購鑫程電子100%股權，交易價格為不超過1.8億元，其中現金支付20%，股份支付80%；即高新興向鑫程電子現股東用現金支付3600萬元，再以26.10元/股向現股東發行約552萬股作為其余80%股權交易對價。收購創聯電子100%股權全部采取定向增發方式，交易價格為不超過3.53億元，公司將向創聯電子4名現股東合計發行不超過1353萬股，發行價為26.1元/股。

在收購訊美電子前，高新興尚余超募資金3.21億元；如果最終以上述價格完成收購，公司超募資金余額將下降至1.17億元。

在高新興擬購的三家公司中，溢價最高、財務指標又最差的，是向銀行等金融機構提供安防監控整體解決方案的訊美電子。

訊美電子成立于1998年，目前注冊資本2100萬元，重慶泰克數字技術有限公司和胡永忠分別持有63.89%和36.11%股權。該公司現在主要從事金融安防系統的自主研究與開發，客戶包括央行及其部分分支行、農行及其部分分支行、重慶市農村商業銀行等。

盡管擁有重量級的大客戶資源，從各項財務指標來看，訊美電子算不上優異。2010年，訊美電子實現營業收入5392萬元，凈利潤427萬元，凈利率為7.92%；2010年年底的總資產和凈資產分別為7301萬元和2473萬元。今年前三季度，訊美電子雖實現營業收入5385萬元，已與去年同期基本持平，但凈利潤卻為-33.13萬元。截至9月30日，訊美電子的總資產和凈資產分別為6891萬元和2440萬元，較年初有所下降。

但就是這樣一家看起來毫不起眼的公司，評估師卻給予了超過15倍的評估溢價；而高新興也認可了評估結果，并將其作為交易定價依據。

值得一提的是，按照慣例，廣東中廣信資產評估有限公司選用了資產基礎法和收益法兩種方法對訊美電子進行了評估。

資產基礎法，即以在評估資產時按被評估資產的現實重置成本，扣減其各項損耗價值來確定被評估資產價值的方法。收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路。

在資產基礎法下，評估師認為，訊美電子截至9月30日的凈資產評估價值為2485萬元，對應51%股權價值為1267萬元，評估增值率為1.86%。而在收益法下，評估師計算出來的訊美電子凈資產價值4.01億元，對應51%股權價值2.05億元；兩者相差1515%。

評估師稱，“一方面，作為安防產業，訊美公司所處行業屬于國家鼓勵發展的產業。另一方面，標的資產屬于高科技技術行業，具有輕資產重技術的特點。綜合分析，運用收益法進行評估更為合理，能體現標的資產未來盈利能力所帶來的價值。所以選擇以收益法的評估結果作為本次股權收購的價值參考。”

預估毛利率為行業最高水平

盡管評估師言之鑿鑿，但兩種評估方法高達15倍的差異仍然引起了業內人士的注意。某券商保薦人在閱讀訊美電子評估報告說明后指出，高科技公司的確有可能出現兩種方法評估差異較大的情況。但訊美電子之所以用收益法評估會增值那么多，有一個很重要的原因是在進行條件假設時，許多判斷都異常樂觀。

《每日經濟新聞》記者閱讀高新興披露的該筆交易相關公告發現，在評估的相關預期指標的設定上，未來5年內高達50%的平均毛利率是導致溢價15倍結果出現的關鍵：廣東中廣信給出的評估說明書顯示，預測訊美電子的項目產品在2011～2015年的5年內，平均毛利率會在50%左右。

50%的毛利率是什么概念？記者通過多方采訪了解到，這是行業內當前市場份額位居前列的一線廠商，才能擁有的毛利水平。而高新興公布的信息顯示，訊美電子是“一家社會公共安全技術防范系統解決方案提供商，主要從事金融安防系統的自主研究與開發……主要業務為向各大金融機構提供聯網監控整體技術解決方案”；而在本次披露的可行性研究報告有關市場競爭格局部分，上市公司中訊美電子的競爭對手有海康威視（002415，收盤價40.91元）、大華股份（002236，收盤價42.92元）以及三泰電子（002312，收盤價13.31元）三家。

記者查詢了這三家公司定期報告，發現毛利率可維持在50%高位的只有海康威視一家，該公司在2008年～2010年3年的毛利率依次達到了50.84%、52.70%、51.80%，今年中期則為50.91%；行業地位與其相當的大華股份，這項指標表現則相對較弱，過去三年綜合毛利率分別為38.84%、38.81%和44.59%，今年年中為41.16%，還從未達到過50%附近。與訊美同處西南地區、地域上相鄰的三泰電子，過去三年及今年年中的綜合毛利率分別達到了40.63%、40.49%、35.33%和38.04%，基本呈現逐年下滑態勢。

從與同行上市公司的比對結果看，訊美電子50%的預測毛利率，僅低于海康威視，在大華股份和三泰電子之上。《每日經濟新聞》向多位研究員了解到，當前我國安防行業呈雙寡頭格局，海康威視和大華股份兩家就占據了相當大部分市場格局，因此這次給予訊美的預測毛利率，已經是目前行業內最好水平。

“海康和大華產品以硬件為主，訊美目前看來是以軟件為主，但即使考慮到軟件類企業毛利率通常較硬件公司高，50%這個數字也顯得有些夸張。”有研究員說。

采訪過程中，鮮有研究員對訊美50％的毛利率預期持確信態度，“畢竟（訊美）體量太小，行業地位遠不及海康和大華，如何享受高毛利率？”有研究員提出了這樣的疑問。

數據顯示，海康威視去年營收超過35億元，凈利潤則達到10億元以上；大華股份收入14億元以上，凈利潤也有2.6億元；高新興披露的審計報告則顯示，訊美電子2009年、2010年分別實現收入2045萬元和5392萬元，同期凈利潤依次為-10.4萬元和426.7萬元，去年收入只有海康的1/65、大華的1/26，凈利潤差距則更大，分別只有海康的1/235，大華的1/61。

公司：將進入收獲期

50%的預測毛利率是否偏高？《每日經濟新聞》就相關問題聯系了上市公司。

11月28日，高新興證券事務代表汪正武對此作出了答復。汪正武表示，評估中介機構對訊美電子進行過盡職調查，其中涉及未來業績預測部分還去訊美核實過接單情況以及意向訂單，在以上種種基礎上作出了平均毛利率可達50%水平的結論，“公司認為這個結果是合理的。”汪正武說。

在廣東中廣信出具的評估說明書中，50%是2011～2015五年內的平均毛利率，難道中介機構核實到了訊美今后5年的訂單情況？對于記者這一問題，汪正武答復稱，中介機構確實具體了解過2011～2013年3年的訂單，最后兩年毛利率情況是在其前三年業績的基礎上給出的預估值。

令外界感到疑惑的，不僅是訊美未來5年預測毛利率遠遠高出行業平均水平，公司自身縱向對比也差異巨大。評估說明書顯示，2008～2010年，訊美電子綜合毛利率分別為20.35%、26.58%和36.54%，廣東中廣信依據訊美實際經營情況測算今年這項指標可達49.57%，這個結果較2010年時上升高達13個百分點。2008～2010年，訊美綜合毛利率平均值為27.82%，是什么支持這塊資產進入上市公司后毛利率上升至50%并且維持整整5年？

對此汪正武表示，訊美之前屬于市場培育期，各項投入都相當大；之后客戶拓展成效明顯，市場打開并進入收獲期。評估說明書中顯示，訊美的成長得益于銀行安防監控系統網絡化改造工程的啟動，2008年入圍了央行總行兩個服務器產品、2009年入圍農行總行4個硬件產品、2010年成為農行全國聯網軟件獨家中標單位，加上銀行客戶出于長遠控制成本的考量，更愿意向整體解決方案提供商進行采購，所以訊美的毛利率“穩步增長”。

同行同類業務又是怎樣的呢？記者從業內了解到，海康和大華來自銀行客戶業務的比重還不算突出，三泰電子的“銀行數字化網絡安防監控系統”業務則與訊美有較強可比性。這塊業務近年來貢獻了三泰電子約30%的營收，2008年～2010年毛利率分別為33.23%、37.56%、29.35%，波動明顯，未能像訊美那樣持續大幅增長。

公開資料顯示，訊美客戶目前主要是農行。在評估說明書中有關收入預測部分，廣東中廣信表示，2010年收入為8500萬元，今年預測可達到1.14億元，2012年這部分產品收入也主要依靠農行項目結算；三泰電子方面則向記者表示，公司這類業務客戶以四大商業銀行為主，過去兩年營收分別為1.0億元和1.2億元。不過數據顯示，除去年之外，三泰電子這項業務毛利率均高于訊美，今年中期毛利率為40.84%；而訊美2011年毛利率預計可升至49%以上。那又是什么特別的原因導致訊美后來居上超過三泰電子？對此汪正武未給予明確答復。

涉足硬件 高毛利只升不降？

按照本次交易的評估結果，訊美電子毛利率持續攀升這一現象，在未來還將持續。盡管預計今后5年平均毛利率可達50%，但分年看，2011年～2015年，訊美的毛利率依次為49.47%、50.79%、51.53%、52.37%、54.65%，呈現逐年上升態勢。

對這一預期，業內也持懷疑態度。從同行上市公司情況看，尚未有任何一家可在長達5年的時間里保持毛利率穩步攀升。有研究員指出，訊美當前產品以軟件為主，如果說因為這點給予超過硬件公司的毛利率，還算勉強可以接受；但今后訊美也會涉入硬件領域，毛利率水平如何就不太能下定論了。

評估說明書顯示，今后5年訊美主營產品包括5類，DVR系列（硬盤錄像機）、IPC系列 （網絡攝像機）、NVR系列（視頻管理存儲服務器，喊混合存儲服務器）、軟件產品系列和其他產品（視頻監控聯網前端設備）；記者從業內獲知，除軟件產品之外，其余四類均屬安防行業的硬件設備；就營業收入預測表看，今后5年四類硬件產品合計貢獻的收入占總營收的比重，均在50%左右，與軟件產品相當。

此外還有業內人士指出，對于IPC系列和NVR系列，后者相當于整套解決方案中前者的配套，是視頻監控領域后續應用的發展方向，但目前都還屬于新產品。這類新品雖然可以在剛推出時享受比同類上代產品更高的價格，但其中也存在兩個重要的變數。一是要考慮企業能否在競爭中搶得先機、先于同行搶得客戶，這方面海康威視和大華股份都已有產品實現銷售，只是量尚不大。

二是對于市場啟動的時點，業內目前還沒有明確預期。有業內廠商告訴《每日經濟新聞》記者，與現行采用模擬信號的監控攝像頭相比，IPC網絡攝像機不需要鋪設專門的物理線路，線材使用大大降低，理論上通過一根網線或者光纖即可實現連接，不僅可節省成本，傳輸上也具備便利性；但實際應用中，客戶是否愿意承擔廢棄原有線路、鋪設或者接入新寬帶網絡的成本還不好說，不太能判斷推廣開的具體時點。

高新興如此高的溢價收購訊美電子，其合理性有待研究。而記者仔細閱讀后還發現，公告中有關訊美電子的財務數據還有些前后矛盾的地方；而同樣高溢價收購的其他兩家公司合理性也有待商榷。《每日經濟新聞》明日將繼續追蹤報道。