尹中立：調結構 當務之急是擠資產泡沫

尹中立（中國社科院金融專家）

    中國在取得30年的經濟高速增長之后，面臨嚴重的經濟結構失衡問題，主要表現是居民消費對經濟增長的貢獻份額越來越低，與此對應的是儲蓄率越來越高，但家庭儲蓄在總儲蓄中所占份額卻在下降，即國民收入的分配偏向于政府與企業。正因為如此，“十二五”規劃建議將調整收入分配作為主要的工作目標，要逐步增加居民收入在社會財富總量中的比重。

    早在十幾年前，中央就已經強調要進行經濟結構調整，但進展不大。時至今日，在國際金融危機的沖擊下，各國對經濟結構調整的呼聲日益高漲，以美國為首的西方發達國家對中國經濟結構扭曲的指責，使我們在國際事務中越來越被動，經濟結構調整已經沒有回旋的余地，剛剛結束的20國財長會議再次印證了這個結論。

    在眾多的導致經濟結構扭曲的因素中，資產價格泡沫所起的作用相當大，但卻被主流輿論所忽視。筆者認為，調整經濟結構應該從消除資產價格泡沫入手。假如資產價格泡沫繼續膨脹，則居民的財富會繼續通過股市與樓市向企業、政府及少數個人集中，中央刺激消費及調整收入分配的任何努力都將打折扣。

一級市場股票價格過高

    A股市場泡沫如何影響收入分配？股票市場分一級市場和二級市場，一級市場與二級市場在收入分配中的作用原理是不一樣的，當前的股市泡沫主要表現在一級市場的價格過高。

    多高的價格才合理呢？投資股票應該獲得比投資債券更高的分紅收益，按照中國的長期國債收益率為4%計算，上市公司的每年分紅應該達到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分紅率是40%左右，推算出上市公司的發行價格應該以10倍市盈率為合理水平。我們以H股市場為例來分析A股的合理價格，目前內地有100多家公司在香港市場發行了股票，平均的發行價格在2005年之前大約在10倍市盈率左右，2005年之后發行價格有所提高，但很少超過20倍市盈率價格發行的，平均大約在15倍市盈率左右。因此，我們可以大概估算A股發行定價的合理標準應該在10倍到20倍市盈率之間。

    按照這樣的標準衡量，A股市場股票發行價格很少處在合理的水平上。2000年以來，A股市場股票發行價格最低是20倍市盈率；2009年以來的發行價格一直在40倍市盈率以上，比合理的價格高估了約2倍；2010年，中小板發行價格大約在60倍左右，創業板市場的發行定價則更高。平均而言，A股上市公司的發行價格大約高出合理價格70%，以此計算，2010年一級市場籌集資金為10000億元，則相當于眾多的散戶投資者給上市公司及其原始股東補貼了7000億元，即相當于7000億元的居民儲蓄通過股市轉化成了企業儲蓄。

    當然，上市公司的發起人股東也有個人，但即使這些股東都是個人，依然存在不利于收入分配的問題，因為這個過程其本質是股票市場的投資者將財富集中給了少數人，加劇了社會財富的兩極分化。2010年，中小板和創業板市場有400多家公司上市，每家公司都有很多發起人股東，隨著公司上市，這些發起人股東少則成為千萬富翁，多則身價數以億計。有意思的是，這些發起人股份在流通的過程中居然只繳20%的所得稅。

    因為股價嚴重偏高，所以，通過股權投資就可以獲取暴利，不僅各種產業資本開始涉足PE投資，而且各種權力資本也強行進入此道，出現所謂的“PE腐敗”現象，這與上世紀80年代中期由于價格改革不到位而出現的“官倒”現象幾乎沒有什么兩樣。

三招解決一級市場問題

    要減少股票一級市場在收入分配上的負面作用，應從三個方面入手：

    第一，積極推進新股發行制度改革，真正做到新股發行的市場化，使發行定價走向合理的區間  （應該在10倍市盈率左右）。新股發行定價過高主要表現在中小板和創業板市場，藍籌股的定價基本合理。中小板和創業板市場的新股定價之所以嚴重偏高，主要是存在兩個制度上的缺陷：一是沒有嚴格實施上市公司退市制度，而借殼重組行為大行其道，投資者沒有風險意識；二是上市公司的上市沒有真正實施核準制或注冊制，發行部門一直對新股進行發行節奏和數量的控制。只要嚴格實施上市公司的退市制度和新股發行的核準制或注冊制，則發行定價嚴重偏高的問題將會得到解決。

    第二，應該鼓勵公司的內部職工持股制度，而不是限制內部職工持股。按《公司法》和《證券法》規定，IPO前公司的股東人數必須控制在200人以下。因此，存在內部職工持股的公司在上市之前嚴格要求清退內部職工股，使內部職工難以分享資本增值的好處，即不利于完善公司治理，也不利于刺激居民消費的宏觀經濟大局。實際上，鼓勵職工持股可以在一定程度上弱化股價泡沫導致的收入分配的兩極分化。

    第三，對發起人股東的股份減持套現征收累進的資本利得稅。這是用稅收手段調節由于股價不合理導致的收入分配的不合理現象。

房價漲導致收入再分配

    我們再來分析房地產價格上漲對收入分配的影響。

    1998年之前，土地是政府無償劃撥的，土地沒有價格，因此，土地作為生產要素不參與社會財富的再分配。住房制度改革之后，土地作為生產要素開始參與社會財富的再分配，其結果是財富通過土地向政府與企業集中。

    住房制度改革之后，我國的土地出讓制度相應發生變化，政府可以通過出讓土地獲得越來越多的收入。在1999年之前，只有深圳等個別城市的政府通過出讓土地使用權獲得城市開發的資金來源，但1999年之后，政府在土地使用權出讓的過程中獲得的資金來源越來越多。1998年，全國土地出讓收入僅68億元，到2010年就變成了2.7萬億元。在不少城市，土地出讓金占預算外收入的比例超過50%。

    房地產開發商也是這個土地價格上漲過程主要的受益者，從每年出臺的財富排行榜中就可以看出來，最近幾年在財富排行榜中的前100位富豪里，70%以上與房地產有關。由此可以看出，隨著土地價格的大幅度上漲，土地作為生產要素參與社會財富分配的程度越來越深，極大地改變了中國社會的財富分配格局，通過土地這個媒介越來越多的財富從居民手里轉移到政府與企業手里。

    土地價格快速上漲不僅導致收入的再分配，也對經濟運行產生了巨大的副作用，最值得關注的是企業家精神的泯滅。當囤積土地成為最賺錢的行為時，通過技術革新、強化管理等途徑來獲利的行為變得幾乎沒有意義。因此，我們看到各路產業資本紛紛云集房地產市場，在小商品生產領域有絕對優勢的江浙資本開始大規模從制造業撤退，該現象在溫州尤甚。這是價格對資源配置所起的作用，長此以往，不僅中國無緣制造業強國的夢想，甚至連制造業大國的光環都將很快丟失。

土地相關制度需要重建

    住房制度改革之所以引起如此大的反響，主要原因在土地。新中國成立后的30多年時間里，土地實際上被排除在生產要素之外；改革開放之后，尤其是房改之后，土地作為生產要素開始參與社會財富的分配。但是，理論和政策上對土地要素如何合理地參與社會財富再分配沒有明確地給出答案，即使是《物權法》也對此采取了回避的態度。筆者認為，該問題不能再拖下去了，拖得越長矛盾積累越多。

    雖然住房制度改革是導致中國經濟失衡的關鍵之一，但將住房制度退回到1998年以前的狀態也是不現實、不理性的。筆者認為可以在現行的制度框架下進行適當的調整，加大住房保障的覆蓋面是一個可行的辦法（政府應該將50%以上的城市居民納入到住房保障范圍內）。如規定“將土地出讓收入主要用于住房保障建設”，或“將土地出讓金封閉運行”等。內地還可以參照香港特區政府的做法，設立土地基金，讓土地收入在陽光下運作。這樣既可以防止少數人胡作非為，又可以真正實現“取之于民，用之于民”，確保從居民手里得到的財富回歸到居民手里。

    在涉及城市居民基本生活保障的住房用地，應該減免所有的費用成本，政府也應該用財政支出來建設部分住房，供低收入群體使用。顯然，中央政府目前在這方面已經有所作為，出臺了很多政策，提出今年要開工建設1000萬套保障房，并與地方政府簽下責任書。筆者想強調的是，這些政策并非短期的應急之策，而是長期需要落實的政策，是解決中國經濟內外失衡的政策。

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