孫立堅：不要夸大“減持美國國債”的意義
2010-08-22 21:50:14
孫立堅
近來，中國外匯儲備的增速開始放緩，但是規模依然增大，二季度增長了811億美元。最近引起全球關注的，除了歐債危機，還有中國在明顯地推進“減持美國國債”的戰略——繼5月份較大幅度減持325億美元的美國國債之后，6月份中國再度減持240億美元的美國國債。
于是，海內外媒體對這一現象進行了大量報道，有些甚至到了“危言聳聽”的地步。比如，美元主導的貨幣體系在開始“土崩瓦解”，中國政府的減持也是對此擔憂的一種表現，等等。我個人認為，減持美國國債，是我國政府提高龐大的外匯儲備使用效率的一種具體表現，而不是像某些人所謂 “貨幣戰爭”的表現。當然，減持美國國債也要注意掌握“度”和“機”。
中國經濟的比較優勢，在于和 “東亞模式”一樣的“制造業立國”方面（具備人力、管理、勤奮勞動的價值觀等優勢），而比較劣勢也和“東亞模式”一樣在于國內消費市場的疲軟（金融體系脆弱性、社保制度缺陷等問題以及勤儉節約的價值觀約束），所以，保持相對穩定的匯率水平是符合中國國情的一種制度安排。
在中國加入WTO之前，我們可以通過資本管理來維護這一制度，不讓投機資金利用中國金融的開放市場來上演一場和東南亞金融危機那樣的“投機攻擊”，最終破壞本國貨幣體系和金融體系的 “玩火游戲”。但是，在較為開放的市場環境下，保持固定匯率制度將是一個非常困難而又危險的事情，而漸漸讓匯率富有彈性而又可控，就需要我們的外匯儲備資產具有較高的流動性，一旦炒家大量拋售人民幣及人民幣資產，那么，中國方面就要逆勢而行，用我們外匯的“流動性”優勢和資金規模去購買人民幣資產，抗衡國際投機勢力的沖擊。
可是，如果我們持有的是缺乏流動性的外匯資產，就像銀行持有抵押產品來控制違約風險，而一旦房價大跌，所有抵押品都失去了變現能力那樣，我們只好眼巴巴地看著人民幣資產價值大幅縮水，社會財富被洗劫。所以，今天中國政府判斷美國經濟的復蘇還需要較長時間，美國國債價格還處于一個相對“高位”的狀態，而中國推動市場開放的時間表，由不得美國經濟這樣拖泥帶水的僵持狀況。于是，作為美國國債的最大持有人中國，在本國金融市場不斷對外開放的環境下，可能未來面臨的是外匯資產的 “流動性風險”（沒有人愿意出個好價格來買中國國債），而不是依靠美債來規避全球金融市場價格暴跌的市場風險。為此，選擇這一時機分散投資（買日債、歐債等），增強外匯資產的“流動性”以保持人民幣幣值相對的穩定，是一種明智的選擇。
盡管如此，我們不能夸大這樣“減持美國國債”的做法就萬無一失，就可以放松全球對美國金融機構所采取的統一協調的監管力度。相反，我們更加不能掉以輕心，一旦歐美金融市場出現“二次探底”大波動，全球金融資產價格再次向雷曼兄弟事件爆發時那樣暴跌，那么，這種系統風險會阻礙我們持有任何其他金融資產流動性功能的發揮，而且，那時即使出于保值而回到美國國債市場時，也會因為避險資金推高美債價格而讓我們付出巨大的成本。另外，我們也要密切關注中國減持美債的同時，美聯儲卻在大量購買美國國債，雖然這是出于美國自身利益的考慮，但是，它會造成我們存量美元資產的價值受到不可小視的負面影響。
總之，分散投資有利于規避非系統性風險（美元貶值和美國降息等）給我們帶來的流動性問題，而無法抗拒系統性風險（歐美金融市場二次探底）所造成的麻煩，甚至因為我們的分散投資戰略而給我們帶來更大的麻煩。要改變這一格局，就意味著要改變美元主導的國際貨幣體系，從這個意義上講，人民幣國際化確實是一種非常理想地提升我們管理財富能力的戰略。但是，要達到這一目標，不可能一蹴而就，而且欲速則不達。千萬不要因為規避外匯儲備的流動性風險，卻打亂了我們按部就班的改革開放步驟，從而導致我們像日本那樣，還沒有來得及實現幣國際化，已經讓自己陷入了金融危機之中。
不管怎樣說，我不同意中國減持美國國債是為了撼動美元霸權地位這一 “貨幣戰爭”的價值觀。今天世界的經濟復蘇和經濟發展更需要一個穩定的貨幣錨 （信用體系）來加以支撐，在沒有當前可替代的國際貨幣體系的情況下，即使出于中國自己貨幣主導權和經濟話語權的考量，也要注意韜光養晦。為此，先做強自己，不受欺負，才是我們當下的第一原則，而坐穩“太師椅”領軍世界，則是我們的經濟健康發展后自然形成的結果，千萬不要把客觀結果誤解成這是經濟發展的主觀動力和努力的目標。（作者系復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）
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