劉煜輝：滯脹隱現(xiàn)

劉煜輝  （社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任）

        5月份是歐洲債務危機急劇惡化的一個月，歐美各國將陷入短期通縮。面臨沖擊，各國政府采取的依然是“放水沖沙”、“以債養(yǎng)債”的辦法，即仍采取量化寬松的貨幣政策和低利率政策，這種政策可能會維持很長時間，包括債務貨幣化的過程也會加劇。

歐債危機救助前景難確定

        與2008年的金融海嘯相比，這一次危機以及政府的救助計劃顯得更曲折。歐美經(jīng)濟在經(jīng)過十幾年的高福利政策后，政府債務已經(jīng)處于相當高的水平，而上次危機采取的救市政策加劇了這種情況。大量私人債務轉(zhuǎn)化為政府公共債務，使投資人對政府的償債能力和信用產(chǎn)生了懷疑，導致國債利率激增，而利率激增反過來對投資和消費形成制約，沖擊實體經(jīng)濟，最終使得危機愈演愈烈。

        危機的救助依然沒有什么好辦法，只能通過債務負擔轉(zhuǎn)嫁掉?，F(xiàn)在每發(fā)行一個美元所帶來的利益損害，70%將會由海外美元持有者分擔，這相當于對全世界美元持有者征稅，這是現(xiàn)行的國際金融體系賦予擁有鑄幣權國家的特殊優(yōu)勢。

        歐債危機對2008年金融危機以后經(jīng)濟反彈的持續(xù)性，投下了很大的陰影。救助計劃附帶的財政緊縮有可能把該地區(qū)經(jīng)濟帶入惡性循環(huán)，因為財政收縮意味著家庭福利的削減、需求衰退，經(jīng)濟增速減速甚至負增長。

        今年還不是希臘債務償還的高峰期，希臘2010年的債務是150~160億歐元，后3年每年都高達300多億歐元。在負擔加重的情況下，希臘是不是能夠如愿地達到緊縮財政的救助條件還未知。從目前希臘等國家民眾對收縮政策的表現(xiàn)看，經(jīng)過高福利的發(fā)展政策，以所謂“自由人權”標榜的歐洲文化去承接通縮痛苦的能力比較差。所以，7500億歐元的救助計劃是否能把歐洲拖出來還未知，歐洲債務危機后的復蘇，以及救助前景還很不確定。

美國還未找到新增長動力

        美國也一樣，目前數(shù)據(jù)的改善只是一個幻影。美國房價在幾個月微弱的反彈后，現(xiàn)在又轉(zhuǎn)頭下跌。因為家庭要去杠桿，被銀行接手的房屋在過去一年里激增了500萬棟，預計未來兩年內(nèi)還將翻倍，這些“影子庫存”壓制了美國房價的反彈。

        如果沒有房價上漲的支撐，美國的經(jīng)濟復蘇是不可持續(xù)的，因為美國還沒有找到另外一種像網(wǎng)絡革命那樣的經(jīng)濟增長動力。當一系列超強度的短期刺激政策走完后，導致危機爆發(fā)的基本面問題仍會浮現(xiàn)出來，并成為決定這個國家未來經(jīng)濟形態(tài)的主導性因素。盡管美國經(jīng)濟崩潰的可能性微乎其微，但是“不死不活”、“維系低增長”將是未來美國經(jīng)濟在很長一段時間內(nèi)最有可能的狀態(tài)。而因為有貨幣的支撐，盡管需求不振，能源和食品的價格也很難掉下來，還將面臨“脹”的壓力。

        資產(chǎn)價格不再可能會出現(xiàn)金融風暴中“斷崖式”的下跌，甚至在流動性充沛的環(huán)境下，一旦貨幣派生的速度有所加快，還有可能把價格托得更高。從某種角度講，歐美貨幣儲備國家的日子要比新興市場國家好過得多。因為在生產(chǎn)國將面臨生產(chǎn)成本高企、需求不振的問題，企業(yè)的利潤縮減使未來資本支出的意愿下降，投資放慢就業(yè)不振，國民收入、勞動者報酬就沒辦法提高，消費轉(zhuǎn)型就成為一句空話。

        最近一段時間，我國南方出現(xiàn)數(shù)起要求增加工資收入的停工事件，很多人希望能夠打通這樣一種邏輯：工資上漲，勞動者可以有更多錢消費，這樣可以刺激需求，企業(yè)利潤就會改善，企業(yè)也可以長定價，轉(zhuǎn)移這部分成本，形成一個良性循環(huán)。但是，往往這是不可能。因為工資的成本在企業(yè)面臨的總成本上升中只是一塊，還包括輸入型的成本上升，在全球流動性的汪洋大海中，對中國企業(yè)構成很強的外部輸入型的成本上升。可以想象，身處油價80美元/桶和銅價6000美元/噸左右的中國制造是何等艱難。

資產(chǎn)泡沫吞噬勞動力紅利

        在國民分配的大格局中，整個勞動力報酬取決于就業(yè)與工資，一旦工資增長的速度或者生產(chǎn)成本上漲的速度超過勞動生產(chǎn)率提高速度，就會使企業(yè)利潤減少、企業(yè)投資意愿減少，就業(yè)需求降低，國民報酬的份額不能提高，對于消費就起不到正向作用。

        但是，不能把板子打在勞動者身上，事情的根源是中國長期靠貨幣驅(qū)動的泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的惡果。按照原來的測算，中國的勞動者紅利至少可以延續(xù)到2015年，也就是到2015年才會出現(xiàn)劉易斯拐點，但是為什么好像到今天就撐不住了呢？這實際上是中國這么多年靠貨幣超發(fā)所致泡沫經(jīng)濟的惡果，其大幅吞噬了中國的勞動者紅利。最近要求漲工資的停工事態(tài)，似乎已說明中國勞動力市場的劉易斯拐點已經(jīng)提前到來。因為資產(chǎn)價格的快速上漲，城市生活成本的抬高，勞動者的實際生活支付能力在下降，已經(jīng)到了一個不可能承受的地步，當然要被迫地推動漲工資。

        用行政手段倒逼漲工資，最后的結果很可能就是全社會的勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)停滯甚至下降，因為對企業(yè)來說，不可能通過內(nèi)部管理完全化解成本壓力，這就是所謂“滯”的根源。另一方面，因為貨幣不收使成本不斷上升，這兩種搭配很不好，會形成所謂的“滯脹”——不是講經(jīng)濟停滯，或者負增長，而是增長的動力大幅趨弱了。

        單從5月份CPI的數(shù)據(jù)看，通脹很溫和，因為環(huán)比較上月有回落，但是并不意味著經(jīng)濟中實際的“脹”減輕。關鍵是“脹”本來已經(jīng)很高，只是一直以來都沒有真實的東西可以反映出來，無論是我們出境的體驗還是接待的外國朋友，大家都為當下中國的物價之貴嘆為觀止。

        對于3%是加息“臨界值”的說法，事實上貨幣當局并不看重CPI的數(shù)據(jù)。中國加息為什么遲遲出不來？只需看一看去年大規(guī)模的經(jīng)濟刺激，包括4萬億的投資和天量信貸主要流向哪些部門，就明白其中的玄妙。

        加息直接對應的，是那些建立在未來十年房價增長的地方政府的平臺貸款會化身成銀行的幽靈。作為銀行，儲戶的利息率在更長時間被壓制在低位，使銀行天然的利差可以持續(xù)，相當于儲戶部門間接地不斷在為銀行部門注資，這跟匯金一次性注資的道理是一樣的。如此，銀行至少能夠為未來可能的壞賬率上升爭取時間和儲備應對的彈藥?？梢哉f，銀行和政府作為中國經(jīng)濟最強勢、最具決定性地位的部門，對加息的意愿決定了中國貨幣政策的取向。

        雖然中國經(jīng)濟政策變量對真實經(jīng)濟狀況不具備反應能力，但是既然大家認同加息與CPI之間的關聯(lián)，也不排除貨幣當局在不久會“表示”一下，只是要形成連續(xù)的真實調(diào)控性動作，基本不可能。



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