葉檀：融券風(fēng)險(xiǎn)可能刮倒中國(guó)證券市場(chǎng)

每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

        股指期貨與融資融券成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。

        要推股指期貨，應(yīng)該先推融資融券，讓現(xiàn)貨市場(chǎng)具備多空博弈的兩條腿走路機(jī)制。否則，股指期貨的多空對(duì)博將成無(wú)本之木。國(guó)際市場(chǎng)基本上都是先有現(xiàn)貨做空，才有期貨做空。融券存在極大風(fēng)險(xiǎn)，稍有不慎就會(huì)成為刮倒中國(guó)證券市場(chǎng)的龍卷風(fēng)，327國(guó)債事件將重演于當(dāng)下。

        融券要解決幾個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)問(wèn)題。融券者到哪里融？哪些券可以融？融券需要由誰(shuí)批準(zhǔn)？以什么利率融？

        可以從一個(gè)事例說(shuō)明融券風(fēng)險(xiǎn)。

        2009年11月，銀行補(bǔ)充資本金的消息傳遍大江南北，投資者為數(shù)千億的再融資壓力惴惴不安。12月6日，有媒體報(bào)道，權(quán)威部門正在就銀行資本金缺口的補(bǔ)充問(wèn)題進(jìn)行討論，而匯金將以部分利潤(rùn)留存在國(guó)有大行轉(zhuǎn)增資本金，或以上繳利潤(rùn)增持國(guó)有大型銀行，抑或是參與定向增發(fā)的建議已提上議程。匯金當(dāng)然不會(huì)當(dāng)減損利潤(rùn)的冤大頭。12月7日，中央?yún)R金公司副董事長(zhǎng)李劍閣在香港參加博鰲青年論壇時(shí)表示，內(nèi)地銀行資本充足率不足的問(wèn)題應(yīng)該采用市場(chǎng)化辦法解決，中央?yún)R金無(wú)意讓國(guó)有銀行減發(fā)股息來(lái)補(bǔ)充資本金。所謂市場(chǎng)化的辦法就是發(fā)債、發(fā)股，發(fā)債受到了銀監(jiān)會(huì)的制約，剩下的唯一辦法就是增資擴(kuò)股，或者是信貸資產(chǎn)證券化，但這一辦法連試點(diǎn)都很小，現(xiàn)在沒(méi)有推廣的可能性。

        這一案例表明，在銀行、券商板塊的融券領(lǐng)域，匯金公司擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。匯金有能力控制股指。原因很簡(jiǎn)單，匯金是三大國(guó)有商業(yè)銀行的控股股東，也注資了農(nóng)行、國(guó)開行等重要金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，匯金控股和注資重組9家券商，華夏證券（現(xiàn)為中信建投證券）、北京證券（現(xiàn)為瑞銀證券）、齊魯證券、西南證券、國(guó)泰君安證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、宏源證券、銀河證券、南方證券（現(xiàn)為中建投資證券）以及延續(xù)建設(shè)銀行改革而形成對(duì)中國(guó)國(guó)際金融有限公司的控股權(quán)，匯金建銀總計(jì)控股10家券商，在中國(guó)證券業(yè)三分天下有其一。

        在國(guó)有控股上市公司領(lǐng)域，社保基金與國(guó)資委擁有舉足輕重的發(fā)言權(quán)。2009年6月19日，財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)社保基金理事會(huì)宣布，股改新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票并上市的含國(guó)有股的股份有限公司，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10％，將股份有限公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由社保基金會(huì)持有，并延長(zhǎng)3年禁售期。

        至于國(guó)資委這個(gè)婆婆在國(guó)企的威懾力自不待言。2005年股改之后，國(guó)資委官員表示，全流通后，對(duì)于特殊行業(yè)的上市公司股權(quán)流通買賣行為在三種情況下還是必須通過(guò)國(guó)資委的審批：一是出售上市公司股份，導(dǎo)致上市公司控股股權(quán)發(fā)生變化的；二是出售上市公司股份，導(dǎo)致國(guó)家股低于最低持股比例的；三是買賣國(guó)有股5%以上的。只要國(guó)資委發(fā)文要求融券需經(jīng)國(guó)資委審批，那國(guó)企這部分的融券發(fā)言權(quán)大部分轉(zhuǎn)移到國(guó)資委手中。

        融券市場(chǎng)很有可能陷入一片混亂，中投公司或者財(cái)政部管理金融類上市公司的融券大權(quán)，國(guó)資委管著國(guó)企上市公司的融券審批權(quán)，社保基金成為最大的敲邊鼓者。由于這些部門足以影響滬深300指數(shù)的變化，所謂預(yù)測(cè)未來(lái)的股指漲跌、個(gè)股多空，就變?yōu)榇ι鲜鰩讉€(gè)部門的“上意”，根據(jù)揣摩出的“上意”決定做多還是做空。

        回想327國(guó)債中悲劇，中經(jīng)開就是因?yàn)槌重?cái)政部的尚方寶劍，戰(zhàn)勝了管金生主導(dǎo)下的萬(wàn)國(guó)證券。管金生最后瘋狂透支幾十億元，反證當(dāng)時(shí)的國(guó)債市場(chǎng)要想戰(zhàn)勝中經(jīng)開必須付出的成本，而現(xiàn)在要對(duì)付類似于匯金這樣的大金融控股公司，恐怕上千億都不夠。

        一個(gè)可以人為操作的市場(chǎng)談什么做空做多？如果要設(shè)立股指期貨和融資融券，請(qǐng)先告訴投資者，如何才能防止操縱，如何對(duì)類似于匯金這樣的公司進(jìn)行約束？讓他們不參與市場(chǎng)？以這些公司體量之大，所謂的參與就能達(dá)到操縱之實(shí)。要解決這個(gè)問(wèn)題，是否意味著今后所有的多空大單，都要上交國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)討論呢？讓證監(jiān)會(huì)約束上述巨鱷，無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)。有人以為提高保證金比例就能解決上述問(wèn)題，這同樣頭腦不清，保證金只能降低杠桿比例，而不能解決制度性的誠(chéng)信漏洞。

        在香港地區(qū)，券商只要有足夠的資金、股份，就可以參與融資融券。內(nèi)地經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的券商可以參與融資融券，這就意味著券商與清算公司擁有所有的資訊，清清楚楚地了解什么機(jī)構(gòu)買空賣空。如此一來(lái)，做自營(yíng)的券商會(huì)不會(huì)胃口大開，對(duì)融資、融券的資金大打伏擊戰(zhàn)呢？

        另一個(gè)不必回避的問(wèn)題是，融資融券的利息成本如何計(jì)算？是否按照不同的客戶、股票給予不同的利率？這在信用成問(wèn)題的A股市場(chǎng)監(jiān)管成本實(shí)在太高。如果按照銀行利率一刀切，向來(lái)眼高的券商對(duì)于如此低的收益不屑一顧，在自營(yíng)方面找補(bǔ)就是大概率事件。

        筆者一直主張，在信用正在建設(shè)的過(guò)程中，中國(guó)首先要完善債券市場(chǎng)，做強(qiáng)債券市場(chǎng)，形成債券收益率曲線，而后發(fā)展金融衍生品。現(xiàn)在整個(gè)倒過(guò)來(lái)，先迫不及待推出金融衍生品，327國(guó)債事件看來(lái)有很大的復(fù)活可能性。



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